Русская версия

Мабуть, з грудня 2022 року, при прогортанні стрічки твіттера мені все частіше стали траплятися згадки якогось алгоритму, що управляє ринком форексу, котрий маніпулює котируваннями і нещадно вибиває трейдерів по стоп-лосс ордерам. Як серед західних трейдерів, так і серед представників східноєвропейської тусовки звучали фрази із серії "Цінові рухи визначені ще на початку дня!", "Заробляє тільки великий гравець, який маніпулює своїм алгоритмом!" та інші подібні заяви.

Звичайно, ніякого підтвердження або хоч якихось першоджерел походження такої інформації ніхто не публікував, а "ступінь серйозності" заяви прямо пропорційно відповідала впевненості та пафосності твіту чергового лідера думок. Варто було б усміхнутися і відразу ж забути про це, проте від учасників нашого ком'юніті (Mirror Reflection, усім салют✋🏻) мені час від часу надходили питання щодо роботи якогось алгоритму та проханням поділитися власними думками щодо цього.

Зараз ця історія масового спотворення інформації та гри на щойно сформованих поглядах і досвіді нових учасників ринку раптом знову стала набирати обертів, підкріплюючись тезою про майбутню зміну алгоритму. Воно й не дивно, адже на початкових етапах розвитку себе в цьому ремеслі багато хто через нашу людської природу зберігає надію на пошук якогось священного граалю замість того, щоб віддати перевагу старанному щоденному розвитку і праці над собою.

З кожного закутку зараз намагаються нав’язати історії про маркет-мейкерів, з якоїсь причини помилково розуміючи під цим ледь чи не кожен перший-ліпший фонд, банк, брокера або страхову компанію. А всі ці заїжджені фрази про “сліди великого гравця”, які мали б викликати лише усмішку, натомість тепер викликають лише подив від невігластва, яким заповнюється інформаційний простір.

Настав час все змінити.

У цій статті ви дізнаєтеся, чи існує той самий алгоритм і чи буде він змінюватися; чому трейдери концентрують увагу на CLS, але старанно не зважають на DTCC; чому IPDA не пов'язаний з маркет-мейкінгом і чи існує він взагалі; і, що найцікавіше, в деталях розберетеся, чи дійсно ці знання можна використовувати при щоденній торгівлі.

Intro

Усім привіт!

Представлюсь для тих, хто читає мене вперше. Мене звуть Руслан і на цьому ресурсі я ставлю собі за мету проливати світло на неоднозначні питання, які вимагають глибокого розбору і пильної уваги, і з якими я стикаюся в рамках моєї щоденної діяльності на фінансових ринках. Початковий запит від моїх колег із Mirror Reflection та нашої аудиторії з проханням прояснити ситуацію з “алгоритмами” (зокрема CLS) переріс із кількох нотаток у повноцінний матеріал, який представлений назагал далі.

Завдяки академічному бекграунду, попередньому досвіду роботи в Big4 та в аналітичних відділах у фін-тех стартапах, я за звичкою засновую все нижче викладене на перевірці першоджерел, оцінці причино-наслідкових зв'язків, прагматичних сухих розрахунках і, що найважливіше, критичному мисленні. При цьому, через специфіку теми, я намагатимусь уникати використання зарозумілих економічних визначень, які можуть бути незрозумілі широкому колу читачів. Якщо таки і доведеться їх згадувати, то наводитиму докладні приклади, щоб ви не упускали ніяких деталей.

Почнемо.

CLS

Ось уже ледь не років 5-6, якщо не більше, серед учасників валютного та фондового ринку все більшою популярністю користується концепція Smart Money. Побудова торгової стратегії передбачається з урахуванням логіки переміщення значних капіталів між великими учасниками ринку, що знаходить своє відображення у зміні ринкової структури, виникненні цінової неефективності та інших особливостей, які виникають у періоди підвищеної волатильності (тобто у торгові сесії). Впевнений, із цим ви знайомі.

Без сумніву, ICT був одним із перших, хто публічно почав пояснювати логіку роботи фінансових ринків всупереч усталеному класичному технічному аналізу. У даному контексті не важливо, як ви ставитеся до Майкла і його поглядів на ринок, але ні для кого з вас не буде секретом, що серед його послідовників багато хто вирішив заново вигадати колесо, спромігшись лише підміняти термінологію задля подальшого хайпу навколо своїх "нових" концепцій та наступної їх монетизації. А коли для утримання уваги аудиторії і цього стало недостатньо, у них у хід пішли таємні теорії про алгоритми, які поки що досягають своєї мети, створюючи галас та збираючи лайки у соцмережах.

У питанні "алгоритму" у недостатньо обізнаних (або ж свідомо недобросовісних) трейдерів і лідерів думок увага зупинилася саме на CLS. Пропоную з нього і почати, розставляючи усі крапки над і у цьому питанні.

Чи CLS є алгоритмом, відповідальним за маніпулювання ціновими рухами на FX ринку? І чи є CLS хоч якимось алгоритмом?

Спойлер: відповідь на обидва ці питання – ні.

Якщо ви затятий фанат "CLS-алгоритму", тоді раджу зупинитися і не продовжувати читати цей матеріал, адже наведені далі факти та логічні висновки можуть зробити вам боляче.

Subscribe now

За що ж насправді відповідає CLS і чому нам варто заглибитись у цю тему?

Почати варто, мабуть, з історії розвитку фінансових ринків та, зокрема, валютного ринку.

CLS як клірингова та розрахункова система, яка здійснює операції з іноземною валютою (включаючи євро, долар США, японську ієну та 15 інших валют), була створена як відповідь на існуючі ризики, пов'язані зі збоями у транзакціях, насамперед із ризиком Герштату. Припускаю, що ви вже могли зустрічати цю інформацію про роботу CLS у матеріалі, що часто цитується, від 2003(!) року.

Щоб розібратися, у чому полягає ризик Герштата і який усувається завдяки CLS, розберемо ситуацію на прикладі. Припустимо, що ви живете в Берліні в середині 70-х років минулого століття. Ви представник великого комерційного банку та граєте на зростанні ціни долара по відношенню до німецької марки. І ось настає п'ятниця, вже практично кінець банківського робочого дня в Німеччині, як раптом ви отримуєте повідомлення від регулятора про позбавлення вашого банку ліцензії. Чому? В результаті коливання цін на нафту позиції долара до марки просіли, ви зазнали збитків, які раніше намагалися активно приховувати, але влада все ж таки виявила ці порушення. Окей, буває.

Але при цьому на іншому кінці Атлантики робочий день для банків лише розпочався. Щонайменше 12 банків вже встигли відправити на рахунки вашого банку значну суму німецьких марок (близько 200 млн. доларів на ті часи). Через тимчасову затримку вони натомість не отримали своїх непогашених платежів у доларах США. А ваш банк уже як водою змило. Щось схоже і сталося в 1974 році, по ланцюжку подій обваливши в наступні дні оборот торгової системи в Нью-Йорку на 60%.

Ця та інші подібні історії (детальний опис ви можете знайти тут на сторінці 33 і далі) підштовхнули представників світової фінансової спільноти до пошуку більш надійних методів розрахунку, тому 9 вересня 2002 року вийшло у світ рішення про створення Continuous Linked Settlement (CLS). Відтепер він став виступати як прообраз банку міжнародних розрахунків, відповідаючи безпосередньо за кліринг транзакцій і власне самі розрахунки по платежам.

Кліринг та розрахунки (сlearing & settlement) — це постторгові процеси для виконання договірних зобов'язань щодо цінних паперів або валютних платежів. Кліринг відноситься до процесу передачі, погодження та, в деяких випадках, підтвердження платіжних доручень або інструкцій щодо переведення забезпечення до проведення розрахунків. Це може також включати взаємозалік інструкцій, встановлення остаточних позицій для розрахунків та зміну договірних зобов'язань. Розрахунок є фактичним виконання зобов'язань покупця і продавця шляхом передачі коштів та/або цінних паперів.

Важливо розуміти, що функціонал CLS тільки цим і обмежується і жодним чином не відповідає за курс, за яким відбувається обмін валютами між контрагентами. Умови угоди формуються поза межами CLS, а система виступає лише гарантом щодо транскордонних валютних операцій за принципом PVP — payment-vs-payment — коли розрахунок за однією валютою проводиться виключно у разі, якщо одночасно врегулюється розрахунок за другою валютою. Цей механізм практично повністю усуває ризики втрати основної суми угоди, які ми з вами змоделювали вище.

Що ж тоді привертає увагу до CLS з боку трейдерів?

Насамперед це щоденні обсяги транзакцій, що проходять через систему та її продукти, які в 2022 році в середньому становили близько $1.8 трильйона. CLS повідомила, що у грудні 2022 року обсяги свопів становили $1.18 трлн доларів, для споту цей показник становив $409 мільярдів, а для форвардних валютних контрактів — $107 мільярдів. Безсумнівно, на фоні середньодобового обсягу ринку обміну валют за 2022 рік, який становить ~$7.5 трильйона, суми, що їх обробляють CLS, виглядають досить вагомими.

Як можна помітити з інфографіки нижче, структура ринку FX помітно сегментована і, крім спот валюти, представлена також свопами, форвардними контрактами, опціонами та іншими деривативами. Чому так і навіщо вам це потрібно знати?

Справа в тому, що валютний ринок тісно інтегрований у глобальну фінансову систему. І насамперед він пов'язаний із ринком цінних паперів. Акції та облігації, що торгуються на біржах, під дією різних макро- та мікроекономічних факторів стимулюють циркуляцію валют, що виступають як безпосередньо у ролі ліквідності для різних учасників ринку, так і інструментом хеджування ризиків.

Тому важливо враховувати, коли та яким чином ця ліквідність починає свій перерозподіл. У цьому контексті варто розглянути окремо часове вікно Continuous Linked Settlement та RTGS (Real-time gross settlement) системи. Останні являють собою національні (або регіональні, як у випадку з євро) системи переказу коштів, у яких рух грошей або цінних паперів походить з одного банку-учасника до іншого в режимі «реального часу» та на «валовій» основі. Для Штатів це, наприклад, Fedwire та CHIPS, для Європи це TARGET2, у Британії це CHAPS тощо.

Ці системи через історичні, географічні, технічні та інші особливості мають різний час активного функціонування і часом навіть не перетинаються між собою. Сінгапур і Аргентина через розташування на протилежних частинах земної кулі — це чудовий приклад.

З цієї причини фактична обробка розрахунків виконується протягом п'ятигодинного вікна, коли всі відповідні системи RTGS країн-учасників CLS відкриті для надсилання та отримання коштів. Для валют Азійсько-Тихоокеанського регіону таке вікно обмежене лише чотирма годинами. Протягом цього часу зіставлені транзакції вибираються і по одній проходять тести управління ризиками. Після їх проходження розрахунок здійснюється негайно і безповоротно шляхом проведення дебету та кредиту рахунків учасника розрахунків у книгах CLS.

Для розрахунку валютної операції через CLS обидві сторони мають надати свої інструкції не пізніше 00:00 за центральноєвропейським часом у повідомленні SWIFT. Як тільки вони отримані, інструкції обох учасників перевіряються, аутентифікуються та зіставляються.

З 07:00 за середньоєвропейським часом (CET) розрахунки за дорученнями здійснюються послідовно шляхом безповоротного списання субрахунку проданої валюти та одночасного безповоротного кредитування субрахунку купленої валюти. Це триває до 12:00 за середньоєвропейським часом. Після цього цикл запускається заново.

Більш детально та наочно робота циклу описана в офіційному відео CLS:

Все вищевикладене дає нам розуміння того, що CLS лише забезпечує проведення операцій з обміну валюти між контрагентами, але аж ніяк не впливає на формування цього курсу. Тим не менш, існує також думка, що в цей час завдяки вивільненню ліквідності відбуваються основні торги обсягів за день і нібито саме це є основним фактором підвищеної волатильності в лондонську сесію. Але чи так це насправді?

Щоб розібратися в цьому, пропоную звернутися до ресурсу Markethours, який агрегує інформацію щодо обсягів торгів і видає це у вигляді зручної для аналізу інтерактивної інфографіки. Як бачимо, о 7:00 по СЕТ відбувається лише незначне збільшення обсягів валютних торгів. І це при тому, що T2 — один із сервісів TARGET (європейської RTGS) — теж запускається о 7-й ранку за середньоєвропейським часом, щоб задовольнити потреби фінансового ринку в цілому та його європейських клієнтів зокрема. Більш помітне підвищення обсягів все ж таки відбувається з відкриттям Франкфуртської біржі, тоді як пік першої половини дня припадає на відкриття Лондона.

Воно й не дивно, адже на тлі загального обсягу обміну валюти країн, що розвиваються, займають не більше п'ятої частини (переважно представлені країнами Азіатсько-Тихоокеанського регіону), що в тому числі обумовлено і рівнем економічної активності.

Але, як я вже згадував вище, крім спекулятивного інтересу валюта виступає ліквідністю для фондових ринків та реальних секторів економіки, а також інструментом хеджування ризиків. Пропоную розглянути цей бік питання детальніше.

DTCC

У контексті всіх розмов про "алгоритм" ви напевно чули фрази, подібні до того, що скоро все стане інакше, алгоритм змінить поведінку ціни на ринку або взагалі ось-ось повинен перестати працювати. Певна частина правди у цьому є, але вона дуже віддалена від суті питання. Якщо бути точним, деякі оновлення дійсно незабаром матимуть місце на ринку. Але не з алгоритмом.

Зараз при торгівлі цінними паперами розрахунок зазвичай відбувається через два дні після угоди, що є поширеною практикою, яка позначається абревіатурою «Т+2». Впевнений, що ви могли зустрічати її раніше. Якщо зануритися в історію, то в колишні часи, коли активи мали би бути фізично доставлені кур'єром “верхом на упряжці”, цілком типовим розрахунковим періодом був Т+14. У період із 1970-х по 1990-ті роки розрахунковий цикл скоротився до 7, 5, а потім і до 3 днів. У свою чергу, T+2 став звичним для цінних паперів у 2014 році для ЄС і лише у 2017 році для США, оскільки процеси бек-офісів поступово все менше вимагали трудомісткого ручного втручання та автоматизувалися.

У міру того, як світ стає все більш цифровізованим і досить мінливим, на ринку цінних паперів не за горами перехід на розрахунковий цикл у форматі T+1. Так, у січні 2023 року Індія завершила перехід на T+1, а США та Канада зроблять те саме для більшості угод із цінними паперами, починаючи з травня 2024 року. ЄС та Великобританія ще не визначилися зі своїм підходом, і нині більшість їх локальних фінансових ринків залишається функціонувати у рамках розрахункового циклу “T+2”.

Відразу варто прояснити, що мова не йдеться про CLS. В даному випадку очікується прискорення часу тих же процесів clearing & settlement, але вже для ринку цінних паперів, за які відповідає The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). У кінцевому рахунку, еволюція скорочення розрахункових циклів з цінних паперів обумовлена практичними обмеженнями, що технічно можуть бути здійснені і є бажаними з операційної точки зору.

Еволюція ж розрахункового циклу в FX цілком збігається з еволюцією циклу розрахунків за цінними паперами, але була обумовлена швидше добровільною угодою учасників ринку, ніж будь-яким встановленим правилом. Якщо два учасники ринку хочуть обміняти валюту того ж дня або навіть миттєво, а не дотримуватися правила T+2, вони вільні це зробити. Способів це зробити на сьогоднішній день достатньо.

Найголовніше — розрахунковий цикл не слід плутати із фактичним розрахунком, який відбувається лише наприкінці циклу. У форматі T+2 валютна угода узгоджується в день “T”, а потім зіставляється і ставиться в чергу до двох днів, коли відбувається розрахунок у рамках 5-годинного вікна CLS для фінансування транзакцій.

Чи не через перехід для ринку цінних паперів з Т+2 на Т+1 у колі трейдерів і виник весь хайп, який ви могли спостерігати? Питання риторичне. Аналогічні трансформації для ринку FX регуляторами поки не розглядаються. Більше того, через технологічний розвиток та автоматизацію операційних процесів логічним був би перехід відразу на так званий Atomic settlement, про який лише місяць тому (у липні 2023 року) у своїй статті писав Дірк Буллманн, Глобальний керівник з публічної політики CLS.

За його словами, миттєве врегулювання розрахунків вже можливе і навіть здійснюється на сьогоднішній день. Той факт, що FX в даний час значною мірою заснований на ринковому стандарті T+2, відповідно до якого розрахунки відбуваються через два дні після укладення FX угод, не є технічним обмеженням. Це швидше негласна угода, досягнута у складній постторговій екосистемі з багатьма взаємозалежностями між учасниками ринку та їх внутрішніми процесами.

Намітилася чітка тенденція збільшення швидкості надання фінансових послуг. Розрахунок у той же день і, зрештою, навіть миттєвий (T+0) може бути логічною кінцевою точкою для ринку FX. Фактично, через відмінності у часових поясах перехід від T+2 до T+1 для розрахунків цінних паперів може вже вимагати, щоб валюти, необхідні для відповідного постачання ліквідності (готівки), торгувалися та розраховувалися у межах формату T+0. Це, безумовно, вимагатиме реорганізації операцій бек-офісу та створить організаційні проблеми (перераховані на інфографіці вище, детальніше тут).

Але чи можливий вплив цих змін на формування ринкової структури та роботу з ціновою неефективністю, яку ми щодня бачимо на графіку? Давайте розберемо ситуацію на прикладах. Погортавши графік індексу S&P500 за березень 2016 року, буквально відразу ж кинулося в очі кілька "книжкових" ситуацій, що відповідають концепції Smart Money. Нагадаю, що на той момент процедури clearing & settlement на американському фондовому ринку здійснювалися в рамках Т+3 формату.

Всі ці потенційно можливі угоди відображені на часовому проміжку m5 для S&P500 у рамках другої половини березня 2016 року. Таких прикладів багато. Чому ж ми не бачимо жодних відмінностей між графіками за 2016 рік та тим, що відбувається зараз, після переходу на Т+2 стандарт? Ще трохи вашого часу, панове, адже варто приділити уваги ще одній досить поширеній омані.

IPDA

Крім CLS, який на просторах твіттера помилково називають алгоритмом, вам також міг траплятися такий термін, як Interbank Price Delivery Algorithm (IPDA). Якщо ви спробуєте пошукати більше подробиць у мережі, то натрапите на Tik-Tok ролики, нещодавні пости трейдерів у Instagram та веб-сайти з продажем курсів, в яких цей “алгоритм” розбирається.

Жодного матеріалу від будь-яких офіційних джерел (центральних банків чи наближених до них офіційних осіб, регуляторів фінансових ринків чи банківських асоціацій) я не знайшов. Як і не знайшов інформацію на цю тему в академічних базах даних, в яких, до речі, про Continuous Linked Settlement статей та досліджень достатньо. Всі ці історії про те, що ціновий діапазон на тиждень/місяць/рік (потрібне підкреслити) для тієї чи іншої валютної пари заздалегідь визначений центральним банком, виглядають якоюсь черговою теорією змови.

Що мені все ж таки вдалося знайти, так це таке поняття, як Interbank Payment System. Я вже згадував, що для кожної національної або регіональної валюти (як у випадку з євро) існує своя система міжбанківських платежів. Функціонал такої системи можна порівняти з функціоналом CLS – вона дозволяє її учасникам надсилати та отримувати платежі в рамках локальної фінансової системи.

Платіжна система для великих сум у доларах США в цілому може бути охарактеризована як така, що складається з Fedwire (системи валових розрахунків у режимі реального часу (RTGS) для Федеральних резервних банків), CHIPS та декількох допоміжних систем, включаючи DTCC, CLS, Fedwire Securities Service та Національну розрахункову службу (NSS).

CHIPS пропонує платіжну систему загального призначення, що використовується для розрахунків із платежів клієнтів або між банками протягом дня. У першій половині 2020 року CHIPS проводив кліринг та розрахунки приблизно на $1.68 трлн на день від імені 43 банків-учасників, виконуючи в середньому близько 452 000 індивідуальних платежів на день. Система виконує ці завдання, використовуючи свій «збалансований механізм випуску», набір процедур, алгоритмів і політик, запроваджених ще 2000 року, поступово реалізовуючи їх постійне поліпшеннями.

Я виділив слово "алгоритм" недарма. Справа в тому, що на відміну від Fedwire, яка функціонує за принципом RTGS (повноцінний обмін грос значенням платежів), робота CHIPS ґрунтується на принципі неттингу. Так як 43 банки-учасники між собою проводять через систему близько 400(і більше) тисяч транзакцій на день, було б надто великим навантаженням змусити їх виконувати транзакції у форматі gross value (переказувати повну суму платежу при кожній транзакції).

Щоб вам було зрозуміло, розберемо цю особливість на прикладі. Умовний Bank of America на запит свого клієнта має перевести суму в $500 млн його контрагенту з Європи (до Crédit Agricole) і в обмін на це отримати €470 млн. При цьому інший клієнт банку Crédit Agricole того ж дня ініціює транзакцію в протилежний бік, але припустимо, що вже у розмірі $480 млн, і при цьому очікуючи натомість €450 млн від свого контрагента, рахунки якого відкриті в тому ж Bank of America (див. інфографіку нижче).

Протягом дня це лише кілька з можливих сотень/тисяч транзакцій між цими банками, тому щоразу переміщати туди й назад умовні півмільярда у тій чи іншій валюті було б катастрофою з точки зору забезпечення таких платежів ліквідністю. Банки просто не подужали б такого навантаження на свої резерви. І ось тут якраз і вступають у справу алгоритми CHIPS, які на основі netting принципу оптимізують обсяг платежів між банками-учасниками системи.

У наведеному вище прикладі це виглядало б як транзакція від ВоА до Crédit Agricole на суму $20 млн [= $500 млн - $480 млн], і зворотна транзакція з Crédit Agricole до ВоА на суму €20 млн [= €470 млн - €450 млн]. Насправді ж ситуація набагато заплутаніша, оскільки подібні взаємовідносини можуть вибудовуватися одночасно між кількома банками (3, 5 тощо) і сотні тисяч щоденних транзакцій оптимізуються за допомогою алгоритмів, зменшуючи необхідні засоби для стабільного функціонування платежів у середньому в 20 разів. (читайте докладніше про Liquidity Efficiency Ratio тут). Також більш детально про роботу CHIPS та з нещодавніми тестами її системи ви можете також ознайомитись у матеріалі “CHIPS Review. Assessing the Efficiency of CHIPS: FNA Simulation prepared for The Clearing House” від січня 2023 року.

Market Making

І мабуть останнє, що мені варто згадати в контексті "всесильного" алгоритму, це поняття маркет-мейкінгу. Помилково складається думка, що маркет-мейкер - саме той, кого варто звинувачувати в гонитві за вашим стоп-лосс ордером.

Це правда, що маркет-мейкери встановлюють ціни на ті чи інші торгові інструменти, проте на більшості ринків маркет-мейкери конкурують один з одним і залежать від попиту та пропозиції. Тепер розберемо чому.

Існує ідея, що маркет-мейкер використовують стратегію stop-hunt, де вони впливають на ціни до того моменту, поки не спрацюють стоп-накази безлічі ринкових учасників, що змушує ціну рухатися в тому чи іншому напрямку. Таке маніпулювання ними ціною на регульованих ринках заборонено і суперечить різним правилам і регуляціям (той же MiFID2 наприклад).

Деякі пропрієтарні маркет-мейкери використовують агресивніші стратегії, але зазвичай вони включають використання слабких місць у стратегіях конкуруючих маркет-мейкерів. Основною ж стратегією є слідування так званій нейтральній дельті, при якій основний фокус акцентується на отриманні прибутку не за рахунок волатильності ціни, а за рахунок bid-ask різниці. Як контрагенти по кожній угоді на ринку FX (з точки зору ціноутворення), маркет-мейкери повинні кожен раз займати протилежний бік вашої угоди. Іншими словами, щоразу, коли ви продаєте, вони повинні купувати у вас, і навпаки.

Таким чином, основне завдання маркет-мейкерів – підтримка функціонування тих чи інших ринків, але не шляхом підступних маніпуляцій, а завдяки забезпеченню належного обсягу ліквідності. Безперечно, досягнення достатнього рівня “market depth”, особливо на популярних ринках (золото, нафта, валютні та фондові ринки), вимагає алгоритмізації, але такої, що дозволяє вам не відчувати проблем із дуже швидким входом і виходом з угод.

Algorithms

І все-таки, що дуже важливо розуміти в контексті питання алгоритмів на ринку FX, так це те, що за останні роки валютний ринок зазнав значних структурних змін. Поширення безлічі торгових майданчиків призвело до посилення фрагментації, і торгівля стала більш електронною та автоматизованою.

Це призвело до збільшення використання так званих алгоритмів виконання (”execution algorithms”, EAs) ордерів, зокрема банками і небанківськими фінансовими установами, і навіть деякими нефінансовими корпораціями.

Основними причинами все більш активного використання алгоритмізації виконання ринкових заявок є скорочення торгових витрат з одночасним підвищенням продуктивності транзакцій, зменшення впливу на ринкові котирування та можливість отримати доступ до кількох пулів ліквідності одночасно.

Великі учасники ринку не мають змоги без втрат для себе миттєво виконувати свої позиції. Їм треба робити це у вигідних для них областях з достатньою ліквідністю, щоб уникнути додаткових операційних витрат. Так як вони часто не можуть виконати всі свої ордери відразу, з цієї причини вони будуть використовувати ті ж області із раніше високими обсягами виконання, щоб знову заповнити свої відкладені заявки на купівлю або продаж, чим власне і пояснюється логіка повторного тесту ордерблоків або цінових неефективностей.

Так, у зображеному вище прикладі алгоритми, які націлені на негайне виконання ордера, орієнтуються на всю доступну ліквідність у різних місцях за ціною кращою, ніж вказана клієнтом як гранично допустима. Ордер на продаж 60 мільйонів доларів США за ієну відбувається за допомогою алгоритму, який зазвичай спочатку оцінює доступну ліквідність на різних торгових майданчиках на основі наявних на ринку лімітних ордерів. У разі достатньої ліквідності алгоритм миттєво спустошує всю доступну ліквідність до моменту заповнення суми ордера клієнта. У разі недостатньої ліквідності у алгоритму буде кілька варіантів виконання частини ордера, що залишилася, які значною мірою залежать від змінних щодо терміновості виконання, обсягів тощо.

Більше прикладів різних алгоритмів та їх практичного використання учасниками ринку під час виконання ордерів можна знайти у звіті “FX execution algorithms and market functioning” за 2020 рік, представленому дослідницькою групою, створеною Комітетом з ринків Банку міжнародних розрахунків (BIS). Йому хоч і три роки, але для формування цілісної картинки цей матеріал буде для вас як ніколи доречним.

Outro

Отже, що ми маємо. У світі фінансової торгівлі, у тому числі на ринку Forex, міфи про існування одного універсального алгоритму маніпулювання стали поширеною практикою. Починаючи зі згадок у соціальних мережах і закінчуючи жвавими обговореннями у різних спільнотах, ці історії стали частиною інформаційного порядку денного. Тому вважаю за необхідне ще раз підкреслити вам важливість критичного мислення та власних досліджень у подібних спірних питаннях (тобто DYOR).

Виходячи з аналізу та перевірки вищевикладених фактів, можна з упевненістю сказати, що цього "священного граалю", який подають у вигляді уніфікованого маніпулятивного алгоритму, на ринку Forex просто не існує. Як я вже сказав, найчастіше ці міфічні твердження створюються з метою привернення уваги, просування торгових стратегій та продажу навчальних матеріалів, які пропонують лише спрощені рішення і у більшості випадків просто не враховують повний спектр факторів, що впливають на ринок.

Важливо розуміти, що фінансові ринки — складна система, що піддається впливу багатьох чинників, включаючи економічні та геополітичні. Ідея про єдиний алгоритм, здатний контролювати та маніпулювати рухами на децентралізованому валютному ринку, апріорі суперечить природі цієї системи. Такі справи, панове.

See you later, alligators!✌🏻

P.s. Дякую всім, хто дочитав цю статтю до кінця. Буду дуже радий, якщо ви поділитеся своєю думкою на тему або посприяєте поширенню матеріалу серед своїх друзів👇🏻

Join Twitter Discussion

Share

Українська версія

Пожалуй, с декабря 2022 года, при пролистывании ленты твиттера мне на глаза всё чаще стали попадаться упоминания некоего алгоритма, управляющего рынком форекса, манипулирующего котировками и беспощадно выбивающего трейдеров по стоп-лосс ордерам. Как среди западных трейдеров, так и среди представителей восточноевропейской тусовки звучали фразы из серии “Ценовые движения предопределены ещё в начале дня!”, “Зарабатывает только крупный игрок, манипулирующий своим алгоритмом!”, “Алгоритм скоро поменяется и рынок будет работать иначе!” и прочие подобные заявления.

Естественно, никакого подтверждения либо хоть каких-то первоисточников происхождения такой информации никто не публиковал, а “степень серьёзности” заявления прямо пропорционально соответствовала уверенности и пафосности твита очередного лидера мнений. Стоило бы улыбнуться и сразу же забыть об этом, однако от участников нашего комьюнити (Mirror Reflection, всем салют✋🏻) мне время от времени поступали вопросы касательно работы некоего алгоритма и просьбой поделиться мыслями на этот счёт.

Сейчас эта история массового искажения информации и игры на только формирующихся взглядах и опыте новых участников рынка вдруг снова стала набирать обороты, подкрепляясь тезисом о грядущей смене алгоритма. Оно и не удивительно, ведь на начальных этапах развития себя в этом ремесле многие в силу нашей человеческой природы хранят надежду на поиск какого-то священного грааля вместо того, чтобы отдать предпочтение усердному ежедневному развитию и труду над собой.

Из каждого утюга сейчас пытаются впарить истории про маркет-мейкеров, по непонятно какой причине ошибочно подразумевая под этим чуть ли не каждый первый попавшийся фонд, банк, брокера или страховую компанию. А все эти заезженные фразы про “следы крупного игрока”, которые должны были бы вызывать лишь улыбку и жалость, взамен теперь вызывают лишь недоумение от невежества, которым заполняется информационное пространство.

Пришло время всё изменить.

В этой статье вы узнаете, существует ли тот самый алгоритм и будет ли он меняться; почему трейдера концентрируют внимание на CLS, но усердно упускают из виду DTCC; почему IPDA не связан с маркет-мейкингом и есть ли он вообще; и, что самое интересное, в деталях разберётесь, можно ли действительно эти знания использовать при ежедневной торговле.

Intro

Всем привет!

Представлюсь для тех, кто читает меня впервые. Меня зовут Руслан и на этой площадке я ставлю себе за цель проливать свет на неоднозначные, требующие глубокого разбора и пристального внимания вопросы, с которыми я сталкиваюсь в рамках моей ежедневной деятельности на финансовых рынках. Изначальный запрос от моих коллег из Mirror Reflection и нашей аудитории прояснить ситуацию с “алгоритмами” (в частности CLS) перерос из пары заметок в полноценный материал, который представлен ниже.

В силу своего академического бекграунда, предыдущего опыта работы в Big4 и аналитических отделах в фин-тех стартапах, я по-привычке основываю всё ниже изложенное на проверке первоисточников, оценке причино-следственных связей, прагматичных сухих расчётах и, что самое важное, критическом мышлении. При этом, в силу специфики темы, я постараюсь избегать в использовании замысловатых экономических определений, которые могут быть непонятны широкому кругу читателей. Если таки и придётся их упоминать, то буду приводить подробные примеры, чтобы вы не упускали никаких деталей.

Начнём.

CLS

Вот уже как лет 5-6, если не более, среди участников валютного и фондового рынка всё большей популярностью пользуется концепция Smart Money. Построение торговой стратегии предполагается на основе логики перемещения крупных капиталов между большими участниками рынка, что отражается в изменении рыночной структуры, возникновении ценовой неэффективности и прочих особенностей, проявляющихся в периоды повышенной волатильности (в торговые сессии). Уверен, с этим вы знакомы.

Бесспорно, ICT был одним из первых, кто публично начал объяснять логику работы финансовых рынков вопреки устоявшемуся классическому техническому анализу. В данном контексте не важно, как вы относитесь к Майклу и его взглядам на рынок, но ни для кого из вас не будет секретом, что среди его последователей многие решили заново выдумать колесо, удосуживаясь лишь подменять терминологию для дальнейшего хайпа вокруг своих “новых” концепций и последующей их монетизацией. А когда для удержания внимания аудитории и этого стало недостаточно, у них в ход пошли тайные теории про алгоритмы, которые пока что достигают своей цели, создавая шумиху и собирая лайки в соцсетях.

В вопросе “алгоритма” у недостаточно осведомлённых (или же осознанно недобросовестных) трейдеров и лидеров мнений взор пал именно на CLS. Предлагаю с него и начать, расставляя все точки над і.

Является ли CLS алгоритмом, ответственным за манипулирование ценовым движением на FX рынке? И является ли CLS хоть каким-то алгоритмом?

Спойлер: ответ на оба эти вопроса — нет.

Если вы ярый фанат “CLS-алгоритма”, тогда советую остановиться и не продолжать читать этот материал, ведь приведённые далее факты и логические умозаключения могут сделать вам больно.

Subscribe now

За что же на самом деле отвечает CLS и почему нам стоит углубиться в эту тему?

Начать стоит, пожалуй, с истории развития финансовых рынков и валютного рынка в частности.

CLS как клиринговая и расчетная система, которая осуществляет операции с иностранной валютой (включая евро, доллар США, японскую иену и 15 других валют), была создана как ответ на существующие риски, связанные со сбоями в транзакциях, в первую очередь с риском Герштата. Допускаю, что вы уже могли встречать эту информацию о работе CLS в часто цитируемом материале от 2003(!) года.

Чтобы разобраться в риске Герштата, который устраняется благодаря CLS, разберём ситуацию на примере. Представим, что вы живёте в Берлине в середине 70-х годов прошлого века. Вы представитель крупного коммерческого банка и играете на росте цены доллара по отношению к немецкой марке. И вот наступает пятница, уже практически конец банковского рабочего дня в Германии, как вдруг вы получаете уведомление от регулятора о лишении вашего банка лицензии. Почему? В результате колебания цен на нефть позиции доллара к марке просели, вы понесли убытки, которые ранее попытались скрыть, но власти всё же выявили эти нарушения. Окей, бывает.

Но при этом на другом конце Атлантики рабочий день для банков только начался. По меньшей мере 12 банков уже успели отправить на счета вашего банка значительную сумму германских марок (около 200 млн долларов по тем временам). Из-за временной задержки они не получили свои непогашенные платежи в долларах США взамен. А от вашего банка уже и след простыл. Что-то схожее и произошло в 1974 году, по цепочке событий обрушив в последующие дни оборот торговой системы в Нью-Йорке на 60%.

Эта и другие схожие истории (более детальное описание вы можете найти здесь на странице 33 и далее) подтолкнули представителей мирового финансового сообщества к поиску более надёжных путей расчётов, поэтому 9 сентября 2002 года вышло в свет решение о создании Continuous Linked Settlement (CLS). Отныне он стал выступать в качестве некоего банка международных расчётов, отвечая непосредственно за клиринг транзакций и собственно сами расчёты по платежам.

Клиринг и расчеты (сlearing & settlement) — это постторговые процессы для выполнения договорных обязательств по ценным бумагам или валютным платежам. Клиринг относится к процессу передачи, согласования и, в некоторых случаях, подтверждения платежных поручений или инструкций по переводу обеспечения до проведения расчетов. Это может также включать взаимозачет инструкций, установление окончательных позиций для расчетов и изменение договорных обязательств. Расчет же представляет собой фактическое исполнение обязательств покупателя и продавца путем передачи денежных средств и/или ценных бумаг.

Важно понимать, что функционал CLS только этим и ограничивается и никаким образом не отвечает за курс, по которому происходит обмен валютами между контрагентами. Условия сделки формируются за пределами CLS, а система выступает лишь гарантом для проведения трансграничных валютных операций по принципу PVP — payment-vs-payment — когда расчет по одной валюте проводится исключительно в том случае, если одновременно урегулируется расчет по второй валюте. Данный механизм практически полностью устраняет риски потери основной суммы сделки, которые мы с вами смоделировали выше.

Что же тогда привлекает внимание к CLS со стороны трейдеров?

В первую очередь — это ежедневные объёмы транзакций, проходящие через систему и её продукты, которые в 2022 году в среднем составляли около $1.8 триллиона. CLS сообщила, что в декабре 2022 года объемы свопов составили $1.18 трлн долларов, для спота этот показатель составил $409 миллиардов, а для форвардных контрактов $107 миллиардов. Несомненно, на фоне среднесуточного объёма рынка обмена валют за 2022 год, который составляет ~$7.5 триллиона, суммы, обрабатываемые CLS, выглядят внушительно.

Как можно заметить из инфографики ниже, структура FX рынка заметно сегментирована и, помимо спот валюты, представлена также свопами, форвардными контрактами, опционами и прочими деривативами. Почему так и зачем вам нужно это знать?

Дело в том, что валютный рынок тесно интегрирован в глобальную финансовую систему. И в первую очередь он связан с рынком ценных бумаг. Акции и облигации, которые торгуются на биржах, под действием различных макро- и микроэкономических факторов стимулируют циркуляцию валют, выступающих непосредственно как ликвидностью для различных участников рынка, так и инструментом хеджирования рисков.

Поэтому важно учитывать, когда и каким образом эта ликвидность начинает своё перераспределение. В этом контексте стоит рассмотреть временное окно Continuous Linked Settlement и RTGS (Real-time gross settlement) системы, но в отдельности. Последние представляют из себя национальные (или региональные, как в случае с евро) системы перевода средств, в которых движение денег или ценных бумаг происходит из одного банка в любой другой банк в режиме «реального времени» и на «валовой» основе. Для Штатов это, например, Fedwire и CHIPS, для Европы это TARGET2, в Британии это CHAPS и т.д.

Эти системы в силу исторических, географических, технических и прочих особенностей имеют различное время активного функционирования и порой даже не пересекаются между собой. Сингапур и Аргентина из-за расположенности на противоположных частях земного шара — это отличный тому пример.

По этой причине фактическая обработка расчетов выполняется в течение пятичасового окна, когда все соответствующие системы RTGS стран-участников CLS открыты для отправки и получения средств. Для валют Азиатско-Тихоокеанского региона окно ограничено только четырьмя часами. В течение этого времени сопоставленные транзакции выбираются и по одной проходят тесты на управление рисками. После их прохождения расчет становится безотзывным и осуществляется немедленно и безповоротно путем проводки дебета и кредита счетов участника расчетов в книгах CLS.

Для расчета валютной операции через CLS обе стороны должны предоставить свои инструкции не позднее 00:00 по центральноевропейскому времени в сообщении SWIFT. Как только они получены, инструкции обоих участников проверяются, аутентифицируются и сопоставляются.

С 07:00 по среднеевропейскому времени (CET) расчеты по поручениям осуществляются последовательно путем безвозвратного списания субсчета проданной валюты и одновременного безвозвратного кредитования субсчета купленной валюты. Это продолжается вплоть до 12:00 по среднеевропейскому времени. После чего цикл запускается заново.

Более детально и наглядно работа цикла описана в официальном видео CLS:

Всё вышеизложенное даёт нам понимание того, что CLS лишь обеспечивает проведение операций по обмену валюты между контрагентами, но никаким образом не влияет на формирование этого самого курса. Тем не менее, существует также мнение, что в этот временной период благодаря высвобождению ликвидности происходят основные торги объёмов за день и якобы именно это является основным фактором повышенной волатильности в лондонскую сессию. Но так ли это в действительности?

Чтобы разобраться в этом, предлагаю обратиться к ресурсу Markethours, который агрегирует информацию по объёмам торгов и выдаёт это в виде удобной для анализа интерактивной инфографики. Как мы видим, в 7:00 по СЕТ происходит лишь незначительное увеличение объёмов валютных торгов. И это при том, что T2 — один из сервисов TARGET (европейской RTGS) — тоже запускается в 7 утра по среднеевропейскому времени, чтобы удовлетворить потребности финансового рынка в целом и его европейских клиентов в частности. Более заметное повышение объёмов всё же происходит с открытием Франкфуртской биржи, тогда как пик первой половины дня приходится на открытие Лондона.

Оно и не удивительно, ведь на фоне общего объема обмена валюты развивающихся стран занимают не более пятой части (которые в основном представлены странами Азиатско-Тихоокеанского региона), что в том числе обусловлено и уровнем экономической активности.

Но как я уже упоминал выше, помимо спекулятивного интереса валюта выступает ликвидностью для фондовых рынков и реальных секторов экономики, а также инструментом хеджирования рисков. Как на счёт рассмотреть эту сторону вопроса детальнее?

DTCC

В контексте всех разговоров об “алгоритме” вы наверняка слышали фразы, подобные тому, что скоро всё поменяется, алгоритм изменит поведение цены на рынке или же вообще вот-вот должен перестать работать. Определённая часть правды в этом присутствует, но весьма отдалённо. Если быть точным, то некоторые обновления действительно имеют место быть в скором времени. Но не с алгоритмом.

Сейчас при торговле ценными бумагами расчет обычно происходит через два дня после сделки, что является широко распространенной практикой, обозначаемой аббревиатурой «Т+2». Уверен, что вы могли встречать её ранее. Если погрузиться в историю, то в прежние времена, когда активы должны были быть физически доставлены курьером “верхом на упряжке” , вполне себе типичным расчетным периодом был Т+14. В период с 1970-х по 1990-е годы расчетный цикл сократился до 7, 5, а затем и до 3 дней. В свою очередь T+2 стал привычным для ценных бумаг в 2014 году для ЕС и лишь в 2017 году для США, так как процессы бэк-офисов постепенно всё меньше требовали трудоемкого ручного вмешательства и автоматизировались.

По мере того, как мир становится все более цифровизированным и быстро меняющимся, на рынке ценных бумаг не за горами переход на расчетный цикл в формате T+1. Так, в январе 2023 года Индия завершила переход на T+1, а США и Канада сделают то же самое для большинства сделок с ценными бумагами, начиная с мая 2024 года. ЕС и Великобритания еще не определились со своим подходом, и в настоящее время большинство их локальных финансовых рынков остаётся функционировать в рамках расчетного цикла “T+2”.

Сразу стоит прояснить, что речь не идёт о CLS. В данном случае ожидается ускорение времени всё тех же процессов clearing & settlement, но уже для рынка ценных бумаг, за которые отвечает The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). В конечном счёте, эволюция сокращения расчётных циклов по ценным бумагам была обусловлена практическими ограничениями того, что технически осуществимо и желательно с операционной точки зрения.

Эволюция же расчётного цикла в FX вполне совпадает с эволюцией цикла расчётов по ценным бумагам, но она была обусловлена скорее добровольным соглашением участников рынка, нежели каким-либо строгим правилом. Если два участника рынка хотят обменять валюту в тот же день или даже одномоментно, а не следовать правилу T+2, они вольны это сделать. Благо, способов это сделать есть масса.

Самое главное — расчетный цикл не следует путать с фактическим расчетом, который происходит только в конце цикла. В формате T+2 валютная сделка согласовывается в день “T”, а затем сопоставляется и ставится в очередь до двух дней спустя, когда происходит расчет в рамках 5-часового окна CLS для финансирования транзакций.

Часом не из-за перехода для рынка ценных бумаг с Т+2 на Т+1 в кругу трейдеров и возник весь хайп, который вы могли наблюдать? Вопрос риторический. Аналогичные трансформации для FX рынка регуляторами пока не рассматриваются. Более того, в силу технологического развития и автоматизации операционных процессов логичным был бы переход сразу на так называемый Atomic settlement, о котором всего месяц назад (в июле 2023 года) в своей статье писал Дирк Буллманн, Глобальный руководитель по общественной политике CLS.

По его словам, мгновенное урегулирование расчётов уже осуществимо на сегодняшний день. Тот факт, что FX в настоящее время в значительной степени основан на рыночном стандарте T+2, в соответствии с которым расчеты происходят через два дня после заключения форекс-сделки, не является техническим ограничением. Это скорее негласное соглашение, достигнутое в сложной постторговой экосистеме с множеством взаимозависимостей между участниками рынка и их процессами.

Наметилась четкая тенденция к увеличению скорости предоставления финансовых услуг. Расчет в тот же день и, в конечном итоге, даже мгновенный (T+0) может быть логической конечной точкой для FX рынка. Фактически, из-за различий в часовых поясах переход от T+2 к T+1 для расчётов ценных бумаг может уже потребовать, чтобы валюты, необходимые для соответствующей поставки наличных, торговались и рассчитывались в рамках формата T+0. Это, безусловно, потребует реорганизации операций бэк-офиса и создаст организационные проблемы (перечислены на инфографике выше).

Но возможно ли влияние данных изменений на формирование рыночной структуры и работу с ценовой неэффективностью, которые мы ежедневно видим на графике? Давайте разберём ситуацию на примерах. Полистав график индекса S&P500 за 2016 год, буквально сразу же бросилось в глаза несколько “книжных” ситуаций, соответствующих концепции Smart Money. Напомню, что на тот момент clearing & settlement процедуры на американском фондовом рынке осуществлялись в рамках Т+3 формата.

Все эти потенциально возможные cделки отображены на временном промежутке m5 для S&P500 в рамках второй половины марта 2016 года. Таких примеров масса. Почему же мы не видим никаких отличий между графиками за 2016 год и тем, что происходит сейчас? Ещё немного вашего времени, господа, ведь стоит пройтись по ещё одному распространённому заблуждению.

IPDA

Помимо CLS, который на просторах твиттера ложно именуют алгоритмом, вам также мог попадаться такой термин, как Interbank Price Delivery Algorithm (IPDA). Если вы попробуете поискать больше подробностей в сети, то наткнётесь на Tik-Tok ролики, недавние посты трейдеров в Instagram и веб-сайты с продажей курсов, в которых этот “алгоритм” разбирается.

Ни одного материала от официального источника (центральных банков или приближенных к ним официальных лиц, регуляторов финансовых рынков или банковских ассоциаций) я не нашёл. Как и не нашёл информацию на эту тему в академических базах данных, в которых, кстати, про Continuous Linked Settlement статей и исследований предостаточно. Все эти истории про то, что ценовой диапазон на неделю/месяц/год (нужное подчеркнуть) для той или иной валютной пары заранее предопределён центральным банком, выглядят как какая-то очередная теория заговора.

Что мне всё же удалось найти, так это такое понятие, как Interbank Payment System. Я выше уже упоминал, что для каждой национальной или региональной валюты (как в случае с евро) существует своя система межбанковских платежей. Функционал такой системы можно сравнить с функционалом CLS — она позволяет её участникам отправлять и получать платежи в рамках локальной финансовой системы.

Платежная система для крупных сумм в долларах США в целом может быть охарактеризована как состоящая из Fedwire (системы валовых расчетов в режиме реального времени (RTGS) для Федеральных резервных банков), CHIPS и нескольких вспомогательных систем, включая DTCC, CLS, Fedwire Securities Service и Национальную расчётную службу (NSS).

CHIPS предлагает платежную систему общего назначения, используемую для расчётов по платежам клиентов или между банками в течение дня. В первой половине 2020 года CHIPS проводил клиринг и расчеты примерно на $1.68 трлн в день от имени 43 банковских участников, выполняя в среднем около 452 000 индивидуальных платежей в день. Он выполняет эти задачи, используя свой «сбалансированный механизм выпуска», набор процедур, алгоритмов и политик, введенных ещё в 2000 году, наряду с их улучшениями, реализованными с того времени.

Я упомянул слово “алгоритм” неспроста. Дело в том, что в отличии от Fedwire, которая функционирует по принципу RTGS (полноценный обмен гросс значениям платежей), работа CHIPS основывается на принципе неттинга. Так как 43 банка-участника между собой производят через систему около 400 тысяч и более транзакций в день, было бы слишком большой нагрузкой заставить их выполнять транзакции в формате gross value (переводить полную сумму при каждой транзакции).

Чтобы вам было яснее, разберём эту особенность на примере. Условный Bank of America по запросу своего клиента должен перевести сумму в $500 млн его контрагенту из Европы в Crédit Agricole и в обмен на это получить €470 млн. При этом другой клиент банка Crédit Agricole в тот же день инициирует совершение транзакции в противоположную сторону, но предположим, что уже в размере $480 млн, и при этом ожидая взамен €450 млн от своего контрагента, счета которого открыты в том же Bank of America (см. инфографику ниже).

На протяжении дня это всего лишь несколько из возможных сотен/тысяч транзакций между этими банками, поэтому каждый раз перемещать туда и обратно по условных полмиллиарда в той или иной валюте было бы катастрофой с точки зрения обеспечения таких платежей ликвидностью. Банки просто не вывезли бы такую нагрузку на свои резервы. И вот тут как раз в дело и вступают алгоритмы CHIPS, которые на основе netting принципа оптимизируют объём платежей между банками-участниками системы.

В приведённом выше примере это выглядело бы как транзакция от ВоА в Crédit Agricole на $20 млн [= $500 млн - $480], и обратная транзакция из Crédit Agricole в ВоА на сумму в €20 млн [= €470 млн - €450 млн]. В действительности же ситуация куда более запутанная, так как подобные взаимоотношения могут выстраиваться одновременно между несколькими банками (3, 5 и т.д.) и сотни тысяч ежедневных транзакций оптимизируются с помощью алгоритмов, уменьшая необходимые средства для стабильного функционирования платежей в среднем в 20 раз (подробнее про Liquidity Efficiency Ratio тут). Также более детально о работе CHIPS и тестах её системы вы можете также ознакомиться в материале “CHIPS Review. Assessing the Efficiency of CHIPS: FNA Simulation prepared for The Clearing House” от января 2023 года.

Market Making

И пожалуй последнее, что мне стоит упомянуть в контексте “всесильного” алгоритма, так это понятие маркет-мейкинга. Ошибочно складывается мнение, что маркет-мейкер — именно тот, кого стоит винить в погоне за вашим стоп-лосс ордером.

Это правда, что маркет-мейкеры устанавливают цены на те или иные торговые инструменты, однако на большинстве рынков маркет-мейкеры конкурируют друг с другом и зависят от спроса и предложения. Сейчас разберём почему.

Существует идея, что маркет-мейкеры используют стратегию stop-hunt, где они влияют на цены до того момента, пока не сработают стоп-приказы множества рыночных участников, что заставляет цену двигаться в том или ином направлении. Такое манипулирование ими ценой на регулируемых рынках запрещено и противоречит различным правилам и регуляциям (тот же MiFID2 например).

Некоторые проприетарные маркет-мейкеры используют более агрессивные стратегии, но обычно эти стратегии включают использование слабых мест в стратегиях конкурирующих маркет-мейкеров. Основной же стратегией является следование так называемой нейтральной дельте, при которой основной фокус акцентируется на получении прибыли не при волатильности цены, а за счёт bid-ask разницы. Как контрагенты по каждой сделке на FX рынке (с точки зрения ценообразования), маркет-мейкеры должны занимать противоположную сторону вашей сделки. Другими словами, всякий раз, когда вы продаете, они должны покупать у вас, и наоборот.

Таким образом, основная задача маркет-мейкеров — поддержание функционирования тех или иных рынков, но не путем коварных манипуляций, а благодаря обеспечению должного объёма ликвидности. Несомненно, достижение достаточного уровня “market depth”, особенно на популярных рынках (золото, нефть, валютные и фондовые рынки), требует алгоритмизации, но лишь позволяющей вам не испытывать проблем с очень быстрым входом и выходом из сделок.

Algorithms

И всё же, что очень важно понимать в контексте вопроса алгоритмов на рынке FX, так это то, что за последние годы валютный рынок претерпел значительные структурные изменения. Распространение множества торговых площадок привело к усилению фрагментации, и торговля стала более электронной и автоматизированной.

Это привело к увеличению использования так называемых алгоритмов исполнения (”execution algorithms”, EAs) ордеров, в том числе банками и небанковскими финансовыми учреждениями, а также некоторыми нефинансовыми корпорациями.

Основными причинами всё более активного использования алгоритмизации исполнения рыночных заявок являются сокращение торговых издержек с одновременным повышением производительности транзакций, уменьшение влияния на рыночные котировки и возможность получить доступ к нескольким пулам ликвидности одновременно.

Крупные участники рынка не могут исполнять свои позиции направо и налево. Им нужно делать это в выгодных для них областях с достаточной ликвидностью, чтобы избежать дополнительных операционных издержек. Также они часто не могут выполнить все свои ордера сразу, и по этой причине они будут использовать те же области с ранее высокими объемами исполнения, чтобы снова заполнить там свои заявки на покупку или продажу, чем собственно и объясняется логика повторного теста ордерблоков.

Так, в изображенном выше примере алгоритмы, которые нацелены на немедленное исполнение ордера, ориентируются на всю доступную ликвидность в различных местах по цене лучшей, чем изначально указанная клиентом как предельно допустимая. Ордер на продажу 60 миллионов долларов США за иену происходит с помощью алгоритма, который, как правило, сначала оценивает доступную ликвидность на различных торговых площадках на основе имеющихся в рынке лимитных ордеров. В случае достаточной ликвидности алгоритм мгновенно израсходует всю доступную ликвидность до момента заполнения суммы ордера клиента. В случае недостаточной ликвидности у алгоритма будет несколько вариантов выполнения оставшейся части ордера, в значительной степени зависящих от предпочтений пользователя относительно срочности исполнения и прочих вводных переменных.

Больше примеров различных алгоритмов и их практического использования участниками рынка при исполнении ордеров можно найти в отчёте “FX execution algorithms and market functioning” за 2020 год, представленном исследовательской группой, созданной Комитетом по рынкам Банка международных расчётов BIS. Ему хоть и три года, но для формирования целостной картинки этот материал как никогда кстати.

Outro

Итого, что мы имеем. В мире финансовой торговли, в том числе на рынке Forex, мифы о существовании одного универсального манипулирующего алгоритма стали распространенной практикой. Начиная с упоминаний в социальных сетях и заканчивая живыми обсуждениями в различных сообществах, эти истории стали частью информационной повестки. Поэтому считаю необходимым ещё раз подчеркнуть для вас важность критического мышления и собственных исследований в спорных вопросах (то есть DYOR).

Исходя из анализа и проверки вышеизложенных фактов, можно с уверенностью сказать, что этот "священный грааль", который подают в виде манипулирующего алгоритма, на рынке Forex просто не существует. Как я уже сказал, зачастую эти мифические утверждения создаются с целью привлечения внимания, продвижения торговых стратегий и продажи обучающих материалов, предлагая лишь упрощенные решения, которые не учитывают полный спектр факторов, влияющих на рынок.

Важно понимать, что финансовые рынки — сложная система, управляемая множеством факторов, включая в том числе экономические и геополитические. Идея о едином алгоритме, способном контролировать и манипулировать движениями на децентрализированном валютном рынке, априори противоречит природе этой системы. Такие вот дела.

See you later, alligators!✌🏻

P.S. Спасибо всем, кто дочитал эту статью до конца. Буду очень рад, если вы поделитесь своим мнением по теме или поспособствуете распространению материала среди своих друзей👇🏻

Join Twitter Discussion

Share

Русская версия

Perhaps, since December 2022, when scrolling through the Twitter feed, I increasingly began to come across references to a certain algorithm that controls the forex market, manipulates quotes and mercilessly knocks out traders by stop-loss orders. Phrases like “Price movements are predetermined at the beginning of the day!”, “Only a big player who manipulates his algorithm earns!”, “The algorithm will soon change and the market will start working differently!” were widespread among both Western traders and representatives of the Eastern European community.

Naturally, no one published any confirmation or at least some primary sources of the origin of such information, and the “degree of seriousness” of the statement was in direct proportion to the confidence and pathos of the tweet of another opinion leader. It would be worth it to smile and immediately forget about it, however, from the members of our community (salute to Mirror Reflection✋🏻), from time to time I received questions regarding the operation of "an algorithm" and requests to share my thoughts on this matter.

Now this story of mass distortion of information and playing on the newly emerging market participants has suddenly begun to gain momentum again, supported by the thesis of an upcoming change in "the algorithm". It is not surprising, because at the initial stages of developing themselves in this craft, many, due to our human nature, keep the hope of finding some kind of holy grail, instead of giving preference to diligent daily development and work on themselves.

From everywhere now they are trying to sell stories about market makers, for some unknown reason, mistakenly meaning by this almost every first fund, bank, broker or insurance company that comes across. And all these hackneyed phrases about “footprints of a big player”, which should have caused only a smile, instead now cause only bewilderment from ignorance that fills the information space.

Now it's time to change it.

In this article, you will find out whether that "algorithm" truly exists and whether it will experience changes; why traders focus on CLS but diligently overlook DTCC; why IPDA is not related to market making and whether it exists at all; and, what is most interesting, you will understand in detail whether this knowledge can really be used in a daily trading routine.

Intro

Hi everyone!

For those who read me for the first time, let me introduce myself. My name is Ruslan and on this platform, I set myself the goals of shedding light on the controversial issues that I encounter in my daily activities in the financial markets and which require deep analysis and close attention to details. An initial request from my colleagues at Mirror Reflection (and our audience) to clarify the situation with “algorithms” (CLS in particular) has grown from a couple of notes into full-fledged material, which you are reading now.

Due to my academic background, previous experience in Big4 and analytics positions in fintech startups, I base everything below on primary source checking, evaluating cause and effect relationships, pragmatic calculations, and most importantly, critical thinking. At the same time, due to the specifics of the topic, I will try to avoid using intricate economic definitions that may be incomprehensible to a wide range of readers. If I still have to mention them, then I will give detailed examples so that you do not miss any details.

So, let's work get started.

CLS

For the past 5-6 years the concept of Smart Money has become increasingly popular among the participants in the currency and stock markets. The formation of a trading strategy is supposed to be based on the logic of the movement of large capital between major market participants, which is reflected in a change in the market structure, the emergence of price inefficiency and other features that arise during periods of increased volatility (during trading sessions). I'm sure you're already familiar with this stuff.

Undoubtedly, ICT was one of the first to publicly begin to explain the logic of the financial markets as opposed to the established classical technical analysis. In this context, it doesn’t matter how you feel about Michael and his views on the market, but it will be no secret to any of you that among his followers, many decided to reinvent the wheel. Replace the terminology is the only bother they do for further hype around their “new” concepts and subsequent monetization. And when even that was not enough to keep the attention of the audience, they resorted to secret theories about algorithms that so far achieve their goal, creating hype and collecting likes on social networks.

In this matter of “algorithm”, insufficiently informed (or consciously dishonest) traders and opinion leaders took their look at CLS. But is CLS the algorithm responsible for manipulating price action in the FX market? And is CLS at least some kind of algorithm?

Spoiler: The answer to both of these questions is no.

If you are an ardent fan of the “CLS algorithm”, then I advise you to stop and not continue reading this material further, because the facts and logical conclusions below can hurt you.

Subscribe now

What is CLS really responsible for and why should we delve into this topic?

Well, it is worth starting with the history of the development of financial markets and the foreign exchange market in particular.

CLS, as a clearing and settlement system that transacts in foreign currencies (including the euro, the US dollar, the Japanese yen and 15 other currencies), was created as a response to existing risks associated with transaction failures, primarily the Gerstat risk. I admit that you could already meet this information about the work of CLS in the frequently cited material from 2003(!).

To understand the Gerstatt risk, which is eliminated thanks to CLS, let's analyze the situation using an example. Let's imagine that you live in Berlin in the mid-1970s. You are a top representative of a large commercial bank that plays on the growth of the US dollar against the German mark. And then Friday comes, it is almost the end of the banking working day in Germany when suddenly you receive a notification from the regulator about depriving your bank of a license. Why? As a result of fluctuations in oil prices, the position of the dollar against the mark sank. You suffered losses that you previously tried to hide, but the authorities nevertheless revealed these violations. Okay, things happen.

But at the same time, on the other side of the Atlantic, the working day for banks has just begun. At least 12 banks have already managed to send a significant amount of German marks to your bank accounts (about 200 million dollars at that time). Due to a time delay, they did not receive their US dollar payments in return. And your bank is already gone. Well, something similar happened in 1974, following a chain of events that brought down the turnover of the trading system in New York by 60% in the following days.

This and other similar stories (you can find a more detailed description on page 33) pushed the representatives of the global financial community to look for more reliable ways of settlement, so on September 9, 2002, the decision to create the Continuous Linked Settlement (CLS) was issued. From now on, it began to act for international settlements, being directly responsible for the clearing of transactions and the actual settlements of payments themselves.

Clearing & settlement are post-trade processes for fulfilling contractual obligations for securities or foreign exchange payments. Clearing refers to the process of transmitting, negotiating and, in some cases, confirming payment orders or collateral transfer instructions prior to settlement. This may also include offsetting instructions, establishing final settlement positions, and changing contractual obligations. The settlement is the actual fulfilment of the obligations of the buyer and seller by transferring cash and/or securities.

It is important to understand that the functionality of CLS is limited only by those functions listed above and is in no way responsible for the rate at which currencies are exchanged between counterparties. The terms of the transaction are formed outside of CLS, and the system acts only as a guarantor for carrying out cross-border currency transactions on the PVP principle - payment-vs-payment - when settlement in one currency is carried out only if the settlement in the second currency is simultaneously settled. This mechanism almost completely eliminates the risks of losing the principal amount of the transaction, which we have modelled above.

Then what draws attention to the CLS from the traders' side?

First of all, it is about the daily volume of transactions passing through the system (and its subproducts), which averaged about $1.8 trillion in 2022. CLS reported swap volumes of $1.18 trillion in December 2022, up from $409 billion for spot and $107 billion for forward contracts. Undoubtedly, against the overall average daily volume of the currency exchange market for 2022, which is ~ $ 7.5 trillion, the amounts processed by CLS look impressive.

As you can see from the infographic below, the structure of the FX market is noticeably segmented and, in addition to spot currencies, is also represented by swaps, forward contracts, options and other derivatives. Why do you need to pay attention to it?

The fact is that the foreign exchange market is closely integrated into the global financial system. And first of all, it is connected with the securities market. Stocks and bonds traded on stock exchanges, under the influence of various macro- and microeconomic factors, stimulate the circulation of currencies that act directly as liquidity for various market participants and as a risk-hedging tool.

Therefore, it is important to consider when and how this liquidity begins its redistribution. In this context, it is worth considering the time window of the Continuous Linked Settlement and RTGS (Real-time gross settlement) systems. The last ones are national (or regional, as in the case of the euro) funds transfer systems in which money or securities move from one participant bank to another on a 'real time' and 'gross' basis. For the United States, these are, for example, Fedwire and CHIPS, for Europe it is TARGET2, in Britain it is CHAPS, etc.

These systems, due to historical, geographical, technical and other features, have different times of active functioning and sometimes do not even intersect with each other. Singapore and Argentina, due to their location on opposite sides of the globe, are a great example.

For this reason, actual settlement processing occurs within a five-hour window when all relevant RTGS systems of CLS member countries are open to send and receive funds. For Asia-Pacific currencies, the window is limited to only four hours. During this time, matched transactions are selected and passed risk management tests one at a time. After passing them, the settlement becomes irrevocable and is carried out immediately and irrevocably by posting debits and credits to the accounts of the settlement participant in the CLS books.

To settle a foreign exchange transaction through CLS, both parties must submit their instructions no later than 00:00 CET via a SWIFT message. As soon as they are received, the instructions of both participants are checked, authenticated and compared.

Starting from 07:00 CET, the orders are settled sequentially by irrevocably debiting the sub-account of the sold currency and simultaneously irrevocably crediting the sub-account of the purchased currency. This continues until 12:00 CET. After that, the cycle restarts.

The operation of the cycle is clearly described in the official video:

All of the above gives us an understanding that CLS only provides for currency exchange operations between counterparties, but in no way affects the formation of this rate itself. However, there is also an opinion that during this time period, due to the release of liquidity, the main trading volumes for the day occur, and allegedly this is the main factor in the increased volatility in the London session. But is it really so?

To understand this, I suggest turning to the Markethours, which aggregates information on trading volumes and displays it in the form of an interactive infographic that is easy to analyze. As we can see, at 7:00 CET there is only a slight increase in the volume of currency trading. And this is despite the fact that T2, one of the TARGET (European RTGS) services, also launches at 7 am CET to meet the needs of the financial market in general and its European customers in particular. A more noticeable increase in volumes still occurs with the opening of the Frankfurt Stock Exchange, while the peak of the first half of the day falls on the opening of the London trading session.

It is not surprising, because the currencies of developing countries (which are mainly represented by the countries of the Asia-Pacific region) occupy no more than a fifth of the total volume of exchange, which is also due to the level of economic activity of those participants.

But as I mentioned above, in addition to speculative interest, the currency acts as liquidity for stock markets and real sectors of the economy, as well as a risk-hedging tool. How about considering this side of the issue in more detail?

DTCC

In the context of all the talks about the “algorithm”, you have probably heard phrases like everything will change soon, the algorithm will change the behaviour of the price in the market, or in general it should stop working. To be precise, some updates really do take place soon. But not with the “algorithm”.

Now when trading securities, settlement usually takes place two days after the trade, which is a widespread practice, abbreviated as "T + 2". I'm sure you may have met it before. If you dive into history, then in the old days, when assets had to be physically delivered by a courier “on horseback”, a quite typical settlement period was T + 14. In the period from the 1970s to the 1990s, the settlement cycle was reduced to 7, 5, and then to 3 days. Then, T + 2 became commonplace for securities in 2014 for the EU and only in 2017 for the USA, as back office processes gradually required less time-consuming manual intervention and were automated.

As the world becomes more digitalized and rapidly changing, the transition to the T+1 settlement cycle is just around the corner in the securities market. So, in January 2023, India completed the transition to T + 1, and the US and Canada will do the same for most securities transactions starting in May 2024. The EU and the UK have not yet decided on their approach and for the time being most of their local financial markets remain operating under the T+2 settlement cycle.

It should be clear right away that we are not talking about CLS. In this case, the acceleration of the time of the same clearing & settlement processes is expected, but for the securities market, for which The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) is responsible. Ultimately, the evolution of shorter securities settlement cycles has been driven by the practical limitations of what is technically feasible and operationally desirable.

The evolution of the settlement cycle in FX quite coincides with the evolution of the securities settlement cycle, but it was due more to a voluntary agreement of market participants than to any strict rule. If two market participants want to exchange currency on the same day or even at the same time and do not follow the T + 2 rule, they are free to do so. Thankfully, there are plenty of ways to do this.

Most importantly, the settlement cycle should not be confused with the actual settlement, which occurs only at the end of the cycle. In the T+2 format, the currency trade is agreed on the “T” day and then matched and queued up to two days later, when settlement takes place within the 5-hour CLS window to fund the transactions.

Is not it because of the transition from T + 2 to T + 1 for the securities market in the circle of traders that all the hype that you could observe arose? The question is rhetorical. Similar transformations for the FX market are not yet considered by regulators. Moreover, due to technological development and automation of operational processes, it would be logical to immediately switch to the so-called Atomic settlement, which Dirk Bullmann, CLS Global Head of Public Policy, wrote about in his article just a month ago (in July 2023).

According to him, instant settlement of transactions is already feasible today. The fact that FX is currently heavily based on the T+2 market standard, whereby settlement occurs two days after a forex trade is made, is not a technical limitation. It is more of an unspoken agreement reached in a complex post-trade ecosystem with many interdependencies between market participants and their internal processes.

There is a clear trend towards an increase in the speed of providing financial services. Same-day settlement and eventually even instant settlement (T+0) can be a logical endpoint for the FX market capability. In fact, due to differences in time zones, the transition from T+2 to T+1 for securities settlement may already require the currencies required for the respective cash delivery to be traded and settled under the T+0 format. This will certainly require a reorganization of back-office operations and create organizational challenges (listed in the infographic above, more details here).

But is it possible for these changes to influence the formation of market structure and work with price inefficiencies, which we see daily on the chart? Let's look at the situation with examples. Looking through the chart of the S&P500 index for 2016, several “book” situations that correspond to the Smart Money concept literally immediately caught my eye. Let me remind you that in 2016 clearing & settlement procedures on the US stock market were carried out within the T + 3 format.

All of these potential trades are displayed on the m5 timeframe for the S&P500 during the second half of March 2016. There are many such examples. Why don't we see any difference between the charts for 2016 and what is happening now? A little more of your time, fellows, because it's worth going through another common misconception.

IPDA

In addition to CLS, which is falsely referred to as an algorithm on Twitter, you may also come across such a term as Interbank Price Delivery Algorithm (IPDA). If you try to search for more details on the web, you will stumble upon Tik-Tok videos, recent Instagram posts by traders, and websites selling courses that explain the “algorithm”.

I did not find any material from an official source (central banks or officials close to them, financial market regulators or banking associations etc.). As well as I did not find information on this topic in academic databases, in which, by the way, there are plenty of articles and studies about Continuous Linked Settlement. All these stories about the fact that the price range for a week/month/year (choose the best option for you) for a particular currency pair is predetermined by the central bank look like some kind of another conspiracy theory.

What I still managed to find is such a thing as the Interbank Payment System. I already mentioned above that for each national or regional currency (as in the case of the euro) there is its own system of interbank payments. The functionality of such a system can be compared with the functionality of CLS — it allows its participants to send and receive payments within the local financial system.

The large US dollar payment system can generally be characterized as consisting of Fedwire (Real Time Gross Settlement System (RTGS) for the Federal Reserve Banks), CHIPS and several ancillary systems including DTCC, CLS, Fedwire Securities Service and the National settlement service (NSS).

CHIPS offers a general-purpose payment system used to settle customer payments or between banks throughout the day. In the first half of 2020, CHIPS cleared and settled approximately $1.68 trillion per day on behalf of 43 bank participants, averaging approximately 452,000 individual payments per day. It performs these tasks using its "balanced release mechanism", a set of procedures, algorithms and policies introduced back in 2000, along with the consistent improvements implemented since that time.

I mentioned the word “algorithm” for a reason. The fact is that, unlike Fedwire, which operates on the principle of RTGS (full-fledged exchange of gross value of payments), the work of CHIPS is based on the principle of netting. Since 43 member banks between themselves make about 400 thousand or more transactions per day through the system, it would be too much work for them to perform transactions in the gross value format (transfer the full amount within each transaction).

To make it clear, let's analyze this feature with an example. Bank of America, at the request of its client, must transfer the amount of $500 million to its counterparty from Europe at Crédit Agricole and receive €470 million in exchange. At the same time, another client of Crédit Agricole initiates the transaction in the opposite direction on the same day (let's assume that it is in the amount of $480 million) and at the same time expecting €450 million in return from its counterparty, whose account is opened in the same Bank of America (see infographic below).

Throughout the day, these are just a few of the possible hundreds/thousands of transactions between these banks, so moving half a billion in one currency or another back and forth each time would be a disaster in terms of providing such payments with liquidity. Banks simply would not have covered such a burden on their reserves. And this is where the CHIPS algorithms come into play, which, based on the netting principle, optimize the volume of payments between the participating banks of the system.

In the example above, this would look like a transaction from BoA to Crédit Agricole for $20m [= $500m - $480], and a reverse transaction from Crédit Agricole to BoA for €20m [= €470m - €450m]. In reality, the situation is much more complicated, since such relationships can be built simultaneously between several banks (3, 5, etc.) and hundreds of thousands of daily transactions are optimized using algorithms, reducing the necessary funds for the stable functioning of payments by an average of 20 times (find more about Liquidity Efficiency Ratio here). You can also find more details about the work of CHIPS and recent tests of its system in the material “CHIPS Review. Assessing the Efficiency of CHIPS: FNA Simulation prepared for The Clearing House” from January 2023.

Market Making

And perhaps the last thing I should mention in the context of the “all-powerful” algorithm is the concept of market making. Another misconception is that the market maker is the one to blame for chasing your stop loss.

It is true that market makers set prices for certain trading instruments, but in most markets, the main focus for market makers is to compete with each other caused by dependency on supply and demand. Now let's see why it is as it is.

There is an idea that market makers use a stop-hunt strategy, where they influence prices until the stop orders of many market participants are triggered, which causes the price to move in one direction or another. In regulated markets, such obvious price manipulations by them are prohibited and contrary to various rules and regulations (MiFID2 for example).

Some proprietary market makers use more aggressive strategies, but usually, these strategies involve exploiting weaknesses in the strategies of competing market makers. The main strategy is to follow the so-called neutral delta, in which the main focus is on making a profit not with price volatility, but due to the bid-ask difference. Like the counterparty to every trade in the FX market (in terms of pricing), market makers should be on the other side of your trade. In other words, whenever you sell, they must buy from you, and vice versa.

Thus, the main task of market makers is to maintain the functioning of certain markets, not through insidious manipulations, but by providing the proper amount of liquidity. Undoubtedly, achieving a sufficient level of “market depth”, especially in popular markets (gold, oil, currency and stock markets), requires algorithmization, but in order to allow you to experience fast entry and exit from transactions. Yep, boring.

Algorithms

And yet, what is very important to understand in the context of the issue of algorithms in the FX market is that the foreign exchange market has undergone significant structural changes in recent years. The proliferation of multiple marketplaces has increased fragmentation and trading has become more electronic and automated.

This has led to an increase in the use of so-called execution algorithms (EAs) of orders, including by banks and non-bank financial institutions, as well as some non-financial corporations.

The main reasons for the increasing use of market order execution algorithms are the reduction of trading costs while increasing transaction performance, reducing the impact on market quotes and the ability to access multiple liquidity pools simultaneously.

Large market participants cannot execute their positions immediately. They need to do so in profitable areas with sufficient liquidity to avoid additional transaction costs. Also, they often cannot fill all their orders at once, and for this reason, they will use the same areas with previously high execution volumes to refill their buy or sell orders there, which is the reason for the logic of retesting order blocks or inefficiencies.

Thus, in the example shown above, algorithms that are aimed at the immediate execution of an order are guided by all available liquidity in various places at a price better than that initially indicated by the client as the maximum allowable. An order to sell $60 million per yen is made using an algorithm that typically first evaluates the available liquidity on various trading platforms based on the limit orders in the market. In case of sufficient liquidity, the algorithm will instantly use up all available liquidity until the amount of the client's order is filled. In case of insufficient liquidity, the algorithm will have several options for filling the rest of the order, largely depending on the user's preferences regarding the urgency of execution and other input variables.

More examples of different algorithms and their practical use by market participants in order execution can be found in the 2020 report “FX execution algorithms and market functioning”, presented by a research group established by the Markets Committee of the BIS (Bank for International Settlements). Although it is three years old, this material is more than ever useful for the formation of a complete picture of order execution algorithmization.

Outro

Well, what we have now. In the world of financial trading, including the FX and securities markets, myths about the existence of one universal manipulating algorithm have become a common practice. From mentions on social media to active discussions in various communities, these stories have become part of the information agenda. Therefore, I consider it necessary to once again emphasize to you the value of critical thinking and the importance of your own research in such controversial issues (that is, DYOR).

Based on the analysis and verification of the above facts, we can say with confidence that this "holy grail", which is served in the form of a manipulating algorithm, simply does not exist in the Forex market. As I have said, often these mythical claims are created to attract attention, promote trading strategies and sell educational materials, offering only simplistic solutions that do not take into account the full range of factors that affect the market.

It is important to understand that financial markets are a complex system driven by many factors, including economic and geopolitical ones. The idea of a single algorithm capable of controlling and manipulating movements in a decentralized foreign exchange market is a priori contrary to the nature of this system. Such are the things.

See you later, alligators!✌🏻

P.s. Thank you for reading this article to the end. I would be more than happy if you could share your opinion about the topic or spread the materials to your folks👇🏻

Join Twitter Discussion

Share

Русская версия

Disclaimer: The article looks so voluminous thanks to a sufficient amount of visuals. Don't let that scare you.

On the eve of the upcoming FOMC meeting, it is no secret to anyone that most market players expect an increase in the Fed's fund rate. This state of affairs comes from both the hawkish statements of Powell and most of the chairs of the Board of Governors and from the current macroeconomic situation. However, one of these days, an increase is expected immediately on both sides of the Atlantic, which adds some intrigue to the behaviour of both the EUR-USD pair and the dollar index (DXY), in which the weight of the euro occupies the lion's share.

In order to understand what scenarios a major currency pair can expect in the medium and long term, I propose to go deeper into the geopolitical and macroeconomic context of both the US and Europe, and the world as a whole.

Prologue

Let me start by saying that the main macroeconomic issues of the central banks (both the ECB and the Fed) to manage are the fight against inflation and unemployment since both of these aspects play an important role in ensuring stable economic development and prosperity.

Undoubtedly, the formation and implementation of monetary policy, the regulation of the banking system and the management of foreign exchange reserves are also important, but to a greater extent, they are aimed at achieving a state of balance in the economy, both in terms of optimal employment and in terms of development pace. Therefore, in the analysis, we will focus our attention on these two main factors.

The US Federal Reserve, like the European Central Bank, is also aiming to keep inflation moderate at around 2%. To do this, monetary instruments (changes in interest rates, open market operations and reserve requirements) are used to control the money supply and influence inflation.

As for unemployment, the situation is slightly different. The Fed's dual mandate includes controlling inflation and maintaining maximum employment. When making monetary policy decisions, the Fed takes into account data on employment and unemployment, seeking to maintain stable inflation and stimulate the economy to create jobs.

In the case of the ECB, there is no explicitly mandated goal of controlling the unemployment rate. However, his monetary policy is aimed at ensuring price stability and the macroeconomic situation in the euro area, which, in turn, may affect the level of employment.

Having analyzed the main levers of influence and the logic behind the change in interest rates, we can proceed directly to the analysis of the situation.

Subscribe now

Rate

The main theme of the week is, of course, the rate. For both the EU and the US. And in the case of the next committee meeting, there are no secrets. The FedWatch Tool from CME Group, for instance, reports us about 98.9% of the surveyed market participants expect the Federal target rate to rise at the level of 525-550 basis points. And in the case of the ECB, it is even more prosaic, they do not hide their intentions to raise the refinancing rate in the coming days.

The question is rather how long it will continue. And why, in general, regulators are still forced to tighten their monetary policy by increasing the cost of loans. In order to answer these (and not only) questions, I propose to go over the impact that a change in the discount/refinancing rate has already had on the economy.

Unemployment

Let's start with the labour market. In this case, the situation on both sides of the Atlantic is the opposite. While the United States sees the problem of historically low unemployment rates hindering an effective fight against inflation, in Europe the unemployment rate is generally above the 5% target and varies from country to country.

As a result of the global financial crisis (GFC), the employment situation in Europe was more tense. Gradually recovering from the crisis, the region faced a new challenge in the form of a pandemic, which caused a noticeable increase in the number of unemployed people.

The war unleashed by Russia against Ukraine at the beginning of 2022 also contributed. And if in France the growth of unemployment was contained, then in Germany there is a noticeable increase, not to mention Spain.

As I have already mentioned, in Europe the unemployment rate varies from country to country, and the aggregate figure for the whole EU has been at the level of 6.5-6.6% for a long time.

But what about the United States? In contrast to the European Union, the US economy is experiencing record employment. Maintaining the current unemployment rate, the pace of achievement of which was good for the recovery of the economy after COVID-19 is now playing a bad thing. By fueling sticky inflation, the current state of affairs is forcing the Fed to take more drastic measures.

The tense situation in the labour sphere is also described by the statistics of the number of open vacancies (Job Openings). Although the indicator data has a pronounced downward trend from its February peak (2022), it still shows a significant number of open positions companies trying to fill with applicants.

In order to monitor the situation in the labour sphere, the number of initial claims for unemployment insurance is taken into account. This information is published by the US Department of Labor on a weekly basis and allows you to follow the changes in real time.

As we can see from the graph above, there is no particular increase in people who have lost their jobs. The values are in the range of 200-250K per week, while for some noticeable change, I would like to see a trend towards 300K+ claims.

Economy

Unemployment and inflation are inextricably linked with the performance of the service and manufacturing sectors. For both geographies we are considering, the service industries occupy a predominant role in the structure of the economy. They account for about 70% of the EU GDP and 80% of the US GDP (and the same share of employment in the respective areas).

To visually assess the state of the above areas for the US and the EU (by country), I suggest referring to the business activity index called PMI. A level of 50 points is an equilibrium, and a deviation up or down indicates an improvement or deterioration in business sentiment.

As we can see, the service sector in the United States, although it was negatively influenced by geopolitical and economic factors of 2022-2023 (war, oil production, logistics, etc.), nevertheless feels much better than the manufacturing direction of the economy.

An absolutely similar situation is developing in Europe, whose industry was even more exposed to the negative influence of the factors mentioned earlier.

It is important to note that when comparing the two locomotives of the European economy - France and Germany - the following fact becomes clear.

The performance of the service sector for both countries is quite comparable, while the crisis has had a stronger impact on manufacturing in Germany than in France. This is due both to destroyed supply chains (supplies of gas, metals, raw materials for production, etc.) and to a drop in demand for products from China's side, which I will mention in more detail below.

The latest data from the Germany Ifo Business Climate Index also suggests that the road to recovery in Europe's largest economy may be longer than originally thought, given continued inflationary pressures and rising borrowing costs, which will further increase with the refinancing rate hike at the next meeting.

Real estate market

An additional indicator to keep your eyes on the situation in the economy is the housing sector.

The statistics of new home sales at first glance look quite optimistic, taking into account the growth of more than 12% in June. High mortgage rates remain a major affordability issue, although some experts say there are signs that the housing sector has not only bottomed out but could start to fuel economic growth in the long run. However, if you look at the situation more broadly and take into consideration also the existing home sales, then everything changes in the opposite direction.

It should be clear that new homes make up a much smaller share of the total housing stock than homes sold on the secondary market. The structure of home sales may have changed due to the reluctance of owners to put their homes up for sale in the face of high-interest rates. They may simply not be interested in doing so, as high interest rates can reduce the demand for housing, and therefore make it harder to sell or ultimately reduce the cost of selling.

Price Indexes

Considering the situation in the economy, you are unlikely to be able to adequately do this without consumer price indices and producer prices in their various interpretations. Let's start with the simplest indicator - the consumer price index. More precisely, measuring its growth (both annual and monthly) will allow us to assess the pace of price growth for a wide range of consumer goods, that is, to measure inflation.

As you can see from the charts above, the US annual inflation rate slowed to 3% in June 2023, the lowest level since March 2021, down from 4% in May 2023. For the EU, this indicator is also experiencing a decline, but its pace is not as rapid as in the States. This is due both to the geopolitical and regional economic environment and, in comparison with the US, the pace of response in monetary policy to cope with the emerging problem.

Nevertheless, core inflation, which excludes volatile items (such as food and energy), climbed to 5.5%, remaining close to the recent peak of 5.7% and confirming the view that ECB policymakers are likely to continue raising rates in the coming months. While in the US there is a certain downward trend in the Core Inflation Rate.

To delve deeper, let's take a look at the indicator that the Fed directly takes into account when planning changes in its policy. This is the PCE (Personal Consumption Expenditure) Index, which allows you to evaluate the prices paid for purchases of local goods and services.

Whereas the Consumer Price Index assumes a fixed basket of goods for analysis and uses spending weights that do not change over time (sometimes for even several years), the PCE Index relies on current and previous period consumers spending data to dynamically measure spending items.

As we can see, there is no movement towards 2% (the inflation target for the Fed) and we are not even close to it. While the value of this index fluctuates at the level of 4.5-4.6% in recent months, weakly reacting to the increase in the fund rate, some market participants assume another increase in the Fed fund rate this autumn (+25 bp). But where the market is unanimous is that after the next increase, the rate will be held at the same level at least by the end of the year. Actually, we have heard about this many times from the hawkish statements of J. Powell.

Global pressure

The factors discussed above allowed us to look at the situation from the inside. But the world is a dynamic and complex system of connections and interactions, so the global context should also be taken into account when assessing further options.

2022-2023 for the world can be characterized as a period of wars, upheavals, cataclysms, confrontations, sanctions and declines, and something positive hardly comes to mind. The second-largest economy in the world — China — has also contributed to the economic development of the United States and Europe, being their main counterparty in international trade.

Everyone was betting on the strong growth of the Chinese economy after the removal of all quarantine restrictions and the abandonment of the Zero COVID policy. According to the results of the first half of the year, the leading investment banks cut their forecasts. Domestic demand is what is called hibernation, imports are declining, the bubble in the residential real estate market, despite all the efforts of the Communist Party, is not gone, every fifth representative of the youth is out of work, and international corporations, against the backdrop of confrontation with the Western world, are in a hurry to relocate their production to neighbouring, more loyal and stable countries like Vietnam. Talking about some rosy prospects, I think, is not worth it.

The redistribution of raw material flow chains against the background of the war unleashed against Ukraine also makes itself felt in the European economy. The supply of gas and oil products still requires new counterparties and diversification of possible risks, and rising prices against the backdrop of an increase in the cost of energy sources have a negative impact on society with an already noticeable level of unemployment.

Violation of the supply chain of agricultural crops to the world market, forcing the militaristic attitudes of Iran and its associates around Israel, and the reorientation of key players in the Middle East towards Beijing create a list of urgent problems for Europe that need to be addressed “yesterday”.

All of the above, although to a lesser extent, also applies to the States. The upcoming presidential race will also make its own adjustments to the current policy in the international arena and will certainly become a close object of attention immediately after the fate of the seat in the White House for the next term is decided.

Outcomes

Summing up the above factors in the context of their influence on the main EUR-USD currency pair today, I would like to note a few things. First, the analysis shows that the Fed is more decisive and quicker in dealing with deviations in fundamental economic indicators when compared with the actions of the ECB. Despite the possible further increase in the refinancing rate in the EU (against the background of a consistently high or even declining Fed discount rate), it is difficult to say unequivocally that European securities will be more attractive to investors, taking into account the entire external context. Which in turn does not give strength to the euro.

Secondly, soft landing, which the Fed representatives again began to recall, is becoming more possible, albeit in a very exaggerated concept. Decreasing inflation and a strong labour market, in my opinion, in the long term, is still more conducive to economic development than the combination of high inflation and high unemployment in Europe at the same time.

Taking into account the DXY chart, the factors mentioned above fit into the scenario in the medium term for its value to grow to 105 or more. For all the same factors analyzed above, the position of the euro against the dollar has every chance of weakening in the second half of 2023 - early 2024 as well.

Whatever the case, this is a snapshot of economic events as of July 26, 2023, ahead of the FOMC meeting and Powell's speech. As I have already said, the economy is a complex and dynamic thing, therefore, under the influence of various changes (local or global), adjustments can (and will) be made to the scenario considered above.

Not financial advice
DYOR

Ciao!

Українська версія

Disclaimer: Статья выглядит столь объёмной благодаря достаточному количеству визуала. Пусть это вас не пугает.

В преддверии предстоящего заседания FOMC особо ни для кого не секрет, что абсолютное большинство рынка ожидают повышение учётной ставки ФРС. Такое положение дел исходит как из ястребиных заявления Пауэлла и большинства председателей Совета управляющих, так и из текущих макроэкономических показателей. Однако на днях повышение ожидается сразу по обе стороны Атлантики, что добавляет некой интриги в поведение как пары EUR-USD, так и индекса доллара (DXY), в котором вес евро занимает львиную долю.

Чтобы понять, какие сценарии могут ожидать мажорную валютную пару в средне- и долгосрочной перспективе, предлагаю более подробно углубиться в геополитический и макроэкономический контекст как США и Европы, так и мира в целом.

Prologue

Начну, пожалуй, с того, что основными макроэкономическими целями для рассматриваемых центральных банков — ЕЦБ и ФРС — являются борьба с инфляцией и безработицей, так как оба этих аспекта играют важную роль в обеспечении стабильного экономического развития и благосостояния.

Несомненно, формирование и осуществление монетарной политики, регулирование банковской системы и управление валютными резервами также важны, однако в большей мере они направлены на достижение состояния баланса в экономике как с точки зрения оптимальной занятости, так и с точки зрения темпов развития. Поэтому при анализе мы будем фокусировать наше внимание именно на этих двух факторах.

Федеральная резервная система США, как и Европейский центральный банк, также стремится к поддержанию умеренной инфляции на уровне около 2%. Для этого используются монетарные инструменты (изменение процентных ставок, операции на открытом рынке и резервные требования), чтобы контролировать денежное предложение и воздействовать на инфляцию.

Что же касается безработицы, то ситуация немного отличается. Полномочия ФРС включают двойной мандат, который включает контроль инфляции и поддержание максимальной занятости. При принятии решений о монетарной политике ФРС учитывает данные о занятости и безработице, стремясь поддерживать стабильную инфляцию и стимулировать экономику для создания рабочих мест.

В случае с ЕЦБ явная мандатная цель по контролю уровня безработицы отсутствует. Тем не менее, его монетарная политика направлена на обеспечение стабильности цен и макроэкономической ситуации в еврозоне, что, в свою очередь, может оказывать влияние и на уровень занятости.

Разобрав основные рычаги влияния и логику, которая стоит за изменением процентных ставок, можем переходить непосредственно к разбору ситуации.

Subscribe now

Rate

Основная тема недели это конечно же ставка. Как для ЕС, так и для США. И в случае ближайшего заседания комитета никаких секретов нет. Тот же FedWatch Tool от CME Group раппортует нам о 98.9% опрошенных участников рынка, которые ожидают Федеральную целевую ставку на уровне 525-550 базисных пунктов. А в случае с ЕЦБ всё ещё прозаичнее, там никаким образом не скрывают своих намерений по поднятию ставки рефинансирования в ближайшие дни.

Вопрос скорее в том, как долго это будет продолжаться. И почему вообще регуляторы вынуждены до сих пор ужесточать свою денежно-кредитную политику путём удорожания займов. Чтобы дать ответы на эти (и не только) вопросы, предлагаю пройтись по тому, какое влияние изменение учётной ставки/ставки рефинансирования уже возымело на экономику.

Unemployment

Начнём с рынка труда. В данном случае ситуация по обе стороны Атлантики противоположна. В то время как Соединённые Штаты видят проблему исторически низких значениях уровня безработицы, препятствующую эффективной борьбе с инфляцией, в Европе же уровень безработицы в целом выше целевого показателя в 5% и варьируется от страны к стране.

В следствие мирового финансового кризиса (GFC) в Европе ситуация с занятостью протекала более напряженно. Постепенно востанавливаясь от кризиса, регион столкнулся с новым вызовом в виде пандемии, что послужило причиной заметному росту числа безработных.

Внесла свою роль и война, развязанная россией против Украины в начале 2022 года. И если во Франции рост безработицы удалось сдержать, то в Германии наблюдается заметный рост, не говоря уже об Испании.

Как я уже упомянул, в Европе уровень безработицы варьируется от страны к стране, а агрегированный показатель для всего ЕС длительное время находится на отметках 6.5-6.6%.

А что же Штаты? В противовес Евросоюзу, американская экономика испытывает рекордную занятость населения. Удержание текущего уровня безработицы, темпы стижения которой были хороши для восстановления экномики после COVID-19, теперь играют злую шутку. Подпитывая sticky inflation, текущее положение дел вынуждает ФРС идти на более решительные меры.

Напряженную ситуацию в сфере труда описывает и статистика количества открытых вакансий (Job Openings). Данные индикатора хоть и имеют ярко выраженный тренд к снижению от своего февральского пика (2022), тем не менее всё ещё показывают значительное число открытых позиций, которые компании стремятся закрыть соискателями.

Чтобы более оперативно отслеживать ситуацию в сфере труда, берётся во внимание количество первичных заявок на пособия по безработице. Эта информация публикуется министерством труда США еженедельно и позволяет следить за изменениями что называется “в режиме реального времени”.

Как мы видим из графика выше, какого-либо прироста людей, потерявших работу, особо не наблюдается. Значения находятся в диапазоне 200-250К, в то время как для какого-то заметного послабления хотелось бы видеть тенденцию к 300К+ заявок.

Economy

Безработица и инфляция неразрывно связаны с результативностью деялельности сферы услуг и производства. Для обеих рассматриваемых нами географий в структуре экономики превалирующую роль занимают сервисные отрасли. На их долю приходится около 70% ВВП ЕС и 80% ВВП США и такие же доли занятости населения в соответствующих сферах.

Чтобы наглядно оценить состояние вышеперечисленных сфер для США и ЕС (с разбивкой по странам), предлагаю обратиться к индексу деловой активности. Уровень в 50 пунктов является еквилибриумом, а отклонение в большую или меньшую сторону указывает на улучшение или ухуджение настроений в бизнес-кругах.

Как мы видим, сфера услуг с Штатах хоть и подверглась негативному влиянию геополитических и экономических факторов 2022-2023 годов (война, добыча нефти, логистика и пр.), но тем не менее чувствует себя значительно лучше, нежели производственное напревление экономики.

Абсолютно аналогичная ситуация складывается и в Европе, промышленность которой была ещё более подверженна негативному влиянию упомянутых ранее факторов.

Важно отметить, что при сравнении двух локомотивов европейской экономики — Франции и Германии — становится явным следующий факт.

Результативность сферы услуг для обеих стран вполне сравнима между собой, в то время как кризис сильнее отразился на производстве в Германии, а не Франции. Это связано как с разрушенными логистическими цепочками (поставки газа, металлов, сырья для производства, ), так и с падением спроса на продукцию со стороны Китая, о чём более детально я упомяну далее.

Последние данные Germany Ifo Business Climate Index так же свидетельствуют о том, что путь к восстановлению крупнейшей экономики Европы может оказаться более длительным, чем первоначально предполагалось, учитывая сохраняющееся инфляционное давление и рост стоимости заимствований, который дополнительно увеличится с повышением ставки рефинансирования на ближайшем заседании.

Real estate market

Дополнительным индикатором положения дел в экономике является жилищный сектор.

Статистика проданных новопостроенных домов на первый взгляд выглядит достаточно оптимистично с учётом роста более чем на 12% за июнь. Высокие ставки по ипотечным кредитам всё же остаются основной проблемой доступности, хотя, по мнению некоторых экспертов, есть признаки того, что жилищный сектор не только достиг дна, но и в перспективе может начать способствовать экономическому росту. Однако если взглянуть на ситуцаию шире и взять во внимание также продажи домов на вторичном рынке, то всё меняется в противоположную сторону.

Стоит понимать, что новые дома составляют гораздо меньшую долю в общем жилищном фонде, чем постройки, реализуемые на вторичном рынке. Структура продажи жилья могла измениться в том числе благодаря нежеланию владельцев выставлять свои дома на продажу в условиях высоких процентных ставок. Они могут просто не быть заинтересованы в этом, так как высокие процентные ставки могут снизить спрос на жилье, и, следовательно, усложнить продажу или по итогу снизить стоимость продажи.

Price Indexes

Рассматривая ситуацию в экономике, вам вряд ли удасться адекватно сделать это без индексов потребительских цен и цен производителей в различных их интерпретациях. Начнём пожалуй с самого простого индикатора — индекса потребительских цен. А точнее с измерения его прироста (как годового, так и ежемесячного), который позволит оценить степень прироста цен на широкий ассортимент товаров повседневного спроса, тобишь измерить инфляцию.

Как можно заметить из выше представленных графиков, годовой уровень инфляции в США замедлился до 3% в июне 2023 года, самого низкого уровня с марта 2021 года, по сравнению с 4%. Для ЕС данный показатель тоже переживает снижение, но его темпы не столь стремительны, как в Штатах. Это вызвано как геополитической и региональной экономической обстановкой, так и в сравнении с США темпами реакции в денежно-кредитной политике на проявившуюся проблему.

Тем не менее, базовый показатель инфляции, который не включает волатильные статьи (такие как продукты питания и энергоносители), поднялся до 5.5%, оставаясь близким к недавнему пику в 5.7% и подтверждая мнение о том, что политики ЕЦБ, вероятно, продолжат повышать ставки в ближайшие месяцы. В то время как в США просматривается некая тенденция к снижению Core Inflation Rate.

Чтобы углубиться, давайте всё же взглянём на тот показатель, который непосредственно берёт во внимание ФРС при планировании изменений в своей политике. Это PCE (Personal Consumption Expenditure) Index, который позволяет оценить цены, уплачиваемые за местные покупки товаров и услуг.

В то время как индекс потребительских цен предполагает фиксированную корзину товаров для анализа и использует весовые коэффициенты расходов, которые не меняются с течением времени (иногда в течение нескольких лет), PCE Index опирается на данные о расходах за текущий и предыдущий периоды при динамичном измерении статей расходов потребителей.

Как мы видим, никаких подвижек в сторону 2% (целевого значения инфляции для ФРС) и близко нет. В то время, как значение данного индекса который месяц колеблется на уровне 4.5-4.6%, слабо реагируя на повышение учётной ставки, некоторые участники рынка допускают ещё одно повышение учётной ставки осенью (+25 б.п.). Но в чём рынок един во мнении, так это в том, что после ближайшего повышения ставка будет удерживаться на одном уровне как минимум к концу года. Собственно, об этом мы не раз слышали из ястребиных заявдений Дж. Пауэлла.

Global pressure

Рассмотренные выше факторы позволили посмотреть на ситуацию изнутри. Но мир это динамичная и комплексная система связей и взаимодействий, поэтому глобальный контекст при оценке дальнейших вариантов развития событий также стоит учесть.

2022-2023 года для мира можно охарактеризовать периодом войн, встрясок, катаклизмов, конфронтаций, санкций и упадков, а что-то позитивное едва приходит на ум. Вторая по величине экономика мира — Китай — также внесла свою лепту в экономическое развитие США и Европы, будучи их главным контрагентом в международной торговле.

Все делали ставку на уверенный рост китайской экономики после снятие всех карантинных ограничений и отказа от политики Zero COVID. По итогу же первого полугодия лидирующие инвестиционные банки сокращают свои прогнозы. Внутренний спрос что называется в гибернации, импорт снижается, пузырь на рынке жилой недвижимости вопреки всем стараниям компартии не сдувается, каждый пятый представитель молодёжи без работы, а международные корпорации на фоне конфронтации с западным миром спешат релоцировать свои производства в соседние, более лояльные и стабильные страны (Вьетнам, привет). Говорить о каких-то радужны перспективах, думаю, не стоит.

Перераспределение сырьевых потоков на фоне развязанной против Украины войны также даёт о себе знать европейской экономике. Поставки газа и нефтепродуктов всё ещё требуют новых контрагентов и диверсификации возможных рисков, а рост цен на фоне увеличения стоимости энергоносительей негативно сказывается на обществе с и без того заметным уровнем безработицы.

Нарушение цепочки поставок аграрных культур на мировой рынок, нагнетание милитаристских настроев Ирана и его сподвижников вокруг Израиля, переориентация ключевых игроков Ближнего Востока в сторону Пекина создают для Европы список неотложных проблем, требующих решения ещё “на вчера”.

Всё выше упомянутое, хоть и в меньшей мере, но также относится и к Штатам. Грядущая президентская гонка также внесёт свои коррективы в уже проводимую политику на международной арене и уж точно станет пристальным объектом внимания сразу после того, как определиться судьба кресла в Белом доме на следующий срок.

Outcomes

Подытоживая изложенные факторы в контексте их влияния на главную на сегодняшний день валютную пару EUR-USD, хочется отметить несколько вещей. Во-первых, анализ показывает более решительные и оперативные шаги ФРС по борьбе с отклонениями в основных экономических показателях, если сравнивать их с действиями ЕЦБ. Не смотря на возможное дальнейшее увеличение ставки рефинансирования в ЕС (на фоне стабильно высокой или даже опускающейся учётной ставки ФРС), сложно однозначно сказать, что европейские ценные бумаги будут более привлекательными для инвесторов с учётом всего внешне сложившегося контекста. Что в свою очередь не придаёт силы для евро.

Во-вторых, soft landing, о котором снова начали вспоминать представители ФРС, становится более возможным, пусть и в весьма утрированном понятии. Снижающаяся инфляция и сильный рынок труда, ситуацию в котором всеми силами пытается исправить регулятор, как по мне, в перспективе всё же более способствует экономическому развитию, нежели противоборство одновременно и высокой инфляции, и высокому уровню безработицы в Европе.

Беря во внимание график DXY, упомянутые выше факторы вполне вписываются в сценарий в среднесрочной перспективе вырасти до значения 105 и более. По всё тем же выше проанализированным факторам, позиции евро к доллару имеют все шансы ослабиться в рамках второй половины 2023 - начала 2024 года.

Как бы там ни было, это снэпшот экономических событий по состоянию на 26 илюя 2023 года, в преддверии заседания FOMC и выступления Пауэлла. Как я уже говорил, экономика — штука комплексная и динамичная, поэтому под влиянием различных изменений (локальных или глобальных) могут (и будут) вноситься коррективы в рассматриваемый выше сценарий.

Not financial advice
DYOR

Ciao!

Русская версия

Disclaimer: Стаття виглядає настільки об'ємною завдяки достатній кількості візуалу. Нехай це вас не лякає. Вйо до статті!

Напередодні майбутнього засідання FOMC особливо ні для кого не секрет, що абсолютна більшість ринку очікує на підвищення облікової ставки ФРС. Такий стан справ базується як на яструбиних заявах Пауелла та більшості голів Ради правління ФРС, так і на поточних макроекономічних показниках. Однак так співпало, що цими днями підвищення облікової ставки очікується відразу по обидва боки Атлантики, що додає певної інтриги у поведінку як пари EUR-USD, так і індексу долара (DXY), в якому вага євро займає левову частку.

Щоб зрозуміти, які сценарії можуть очікувати мажорну валютну пару в середньо- та довгостроковій перспективі, пропоную докладніше заглибитись у геополітичний та макроекономічний контекст як США та Європи, так і світу загалом.

Prologue

Почну, мабуть, з того, що основними макроекономічними цілями для центральних банків — ЄЦБ і ФРС — є боротьба з інфляцією та безробіттям, оскільки обидва ці аспекти відіграють важливу роль у забезпеченні стабільного економічного розвитку та добробуту суспільства.

Безсумнівно, формування та здійснення монетарної політики, регулювання банківської системи та управління валютними резервами також важливі, проте більшою мірою вони спрямовані на досягнення стану балансу економіки як з точки зору оптимальної зайнятості, так і з точки зору темпів розвитку економіки. Тому при аналізі ми фокусуватимемо нашу увагу саме на зазначених раніше двох факторах.

Федеральна резервна система США, як і Європейський центральний банк, також прагне до підтримки помірної інфляції на рівні близько 2%. Для цього використовуються монетарні інструменти (зміна відсоткових ставок, операції на відкритому ринку та вимоги щодо резервів банків), щоб контролювати пропозицію грошей та впливати на інфляцію.

Що ж до безробіття, то ситуація трохи відрізняється. Повноваження ФРС включають подвійний мандат, який відповідає за контроль інфляції та підтримання максимальної зайнятості. При ухваленні рішень щодо монетарної політики ФРС враховує дані про зайнятість та безробіття, прагнучи підтримувати стабільну інфляцію та стимулювати економіку для створення робочих місць.

Що ж до ЄЦБ, то як такого мандату з метою контролю рівня безробіття регулятор не має. Проте його монетарна політика спрямована на забезпечення стабільності цін та макроекономічної ситуації в єврозоні, що, у свою чергу, може опосередковано впливати і на рівень зайнятості.

Розібравши основні важелі впливу та логіку, яка стоїть за зміною відсоткових ставок, можемо переходити безпосередньо до розбору ситуації.

Subscribe now

Rate

Основна тема тижня серед економістів це, звичайно ж, відсоткова ставка. Як для ЄС, так і США. І у випадку найближчого засідання FOMC жодних секретів немає. Той же FedWatch Tool від CME Group рапортує нам, що 98.9% опитаних учасників ринку очікують на Федеральну цільову ставку на рівні 525-550 базисних пунктів. А у випадку з ЄЦБ все ще прозаїчніше, там жодним чином не приховують своїх намірів щодо підвищення ставки рефінансування найближчими днями.

Питання швидше в тому, як довго це триватиме. І чому взагалі регулятори змушені досі посилювати свою грошово-кредитну політику шляхом подорожчання можливих позик. Щоб дати відповіді на ці (і не тільки) питання, пропоную проаналізувати, який вплив на економіку мала зміна облікової ставки/ставки рефінансування.

Unemployment

Почнемо з ринку праці. В даному випадку ситуація по обидва боки Атлантики склалася протилежна. У той час, як Сполучені Штати бачать проблему історично низьких значеннях рівня безробіття, що перешкоджає ефективній боротьбі з інфляцією, у Європі ж рівень безробіття в цілому вищий за цільовий показник у 5% і варіюється від країни до країни.

Внаслідок світової фінансової кризи (GFC) у Європі ситуація із зайнятістю протікала більш напружено. Поступово відновлюючись від кризи, регіон зіткнувся з новим викликом у вигляді пандемії, що спричинило помітне зростання кількості безробітних.

Внесла свою роль і війна, розв'язана Росією проти України на початку 2022 року. І якщо у Франції поширення безробіття вдалося стримати, то в Німеччині спостерігається помітне зростання, не кажучи вже про Іспанію.

Як я вже згадав, у Європі рівень безробіття варіюється від країни до країни, а агрегований показник для всього ЄС тривалий час перебуває на рівні 6.5-6.6%.

А що ж Штати? На противагу Євросоюзу, американська економіка переживає рекордну зайнятість населення. Утримання поточного рівня безробіття, темпи зниження якого були прийнятні для відновлення економіки після COVID-19, тепер грають злий жарт з американською економікою. Підживлюючи sticky inflation, поточний стан справ змушує ФРС йти на більш рішучі кроки.

Напружену ситуацію у сфері праці визначає статистика кількості відкритих вакансій (Job Openings). Дані індикатора хоч і мають яскраво виражений тренд до зниження після свого лютневого піку (2022), проте все ще показують значну кількість відкритих вакансій, які компанії прагнуть закрити наявними вільними трудовими кадрами.

Щоб оперативніше відстежувати ситуацію у сфері праці, також береться до уваги кількість первинних заявок на допомогу по безробіттю. Ця інформація публікується міністерством праці США щотижня і дозволяє стежити за змінами, як-то кажуть, “в режимі реального часу”.

Як бачимо з графіка вище, останнім часом особливого приросту людей, які втратили роботу, майже немає. Значення перебувають у діапазоні 200-250К, тоді як для якогось помітного послаблення хотілося б бачити тенденцію у 300К+ заявок.

Economy

Безробіття та інфляція нерозривно пов'язані з результативністю діяльності сфери послуг та виробництва. Для обох географій, які ми розглядаємо, у структурі економіки переважну роль займають сервісні галузі. На їхню частку припадає близько 70% ВВП для ЄС та 80% ВВП для США та такі ж частки зайнятості населення у відповідних сферах.

Щоб наочно оцінити стан перерахованих вище сфер для США та ЄС (з розбивкою по країнах), пропоную звернутися до індексу ділової активності. Рівень у 50 пунктів є “еквілібріумом”, а відхилення у більшу чи меншу сторону вказує на відповідне покращення чи погіршення настроїв у бізнес-колах.

Як ми бачимо, сфера послуг у Штатах хоч і зазнала негативного впливу геополітичних та економічних факторів 2022-2023 років (війна, падіння видобутку нафти, логістика тощо), проте відчуває себе значно краще, ніж виробничий напрям економіки.

Абсолютно аналогічна ситуація складається і в Європі, промисловість якої була ще більш схильна до негативного впливу згаданих раніше факторів.

Важливо відзначити, що при порівнянні двох локомотивів європейської економіки — Франції та Німеччини — стає явним наступний факт.

Результативність сфери послуг для обох країн цілком можна співставити між собою, тоді як з точки зору виробничих потужностей криза сильніше позначилася на Німеччині, а не Франції. Це пов'язано як із зруйнованими логістичними ланцюжками (постачання газу, металів, сировини для виробництва), так і з падінням попиту на продукцію з боку Китаю, про що детальніше згодом.

Останні дані від Germany Ifo Business Climate Index також свідчать про те, що шлях до відновлення найбільшої економіки Європи може виявитися більш тривалим, ніж спочатку передбачалося, враховуючи інфляційний тиск, що зберігається, і зростання вартості запозичень, яке додатково збільшиться з підвищенням ставки рефінансування на найближчому засіданні.

Real estate market

Додатковим індикатором стану справ у економіці є житловий сектор.

Статистика проданих нових будинків на перший погляд виглядає досить оптимістично з урахуванням зростання більш ніж на 12% за червень місяць. Високі ставки за іпотечними кредитами все ж таки залишаються основною проблемою доступності, хоча, на думку деяких експертів, є ознаки того, що житловий сектор не тільки досяг дна, а й у перспективі може почати сприяти економічному зростанню. Однак якщо поглянути на ситуацію ширше і взяти до уваги також продаж будинків на вторинному ринку, то все змінюється в протилежний бік.

Варто розуміти, що нові будинки становлять набагато меншу частку в загальному житловому фонді, ніж будівлі, що реалізуються на вторинному ринку. Структура продажу житла могла змінитись у тому числі завдяки небажанню власників виставляти свої будинки на продаж в умовах високих процентних ставок. Вони можуть просто не бути зацікавлені в цьому, оскільки високі відсоткові ставки можуть знизити попит на житло, а отже, ускладнити продаж або за підсумком знизити вартість нерухомості.

Price Indexes

Розглядаючи ситуацію в економіці, вам навряд чи вдасться адекватно зробити це без індексів споживчих цін та цін виробників у різних інтерпретаціях. Почнемо мабуть із найпростішого індикатора — індексу цін споживачів. А точніше з виміру його приросту (як річного, так і щомісячного), який дозволить оцінити ступінь приросту цін на широкий асортимент товарів повсякденного попиту, тобто виміряти інфляцію.

Як можна помітити з вище наведених графіків, річний рівень інфляції в США сповільнився до 3% у червні 2023 року, найнижчого рівня з березня 2021 року, порівняно з 4% місяцем раніше. Для ЄС цей показник теж знаходиться в процессі зниження, але його темпи не такі стрімкі, як у Штатах. Це зумовлено як геополітичною і регіональною економічною обстановкою, так і темпами реакції в грошово-кредитній політиці на нагальні проблеми, якщо порівнювати зі США.

Тим не менш, базовий показник інфляції, який не включає волатильні статті витрат (такі як продукти харчування та енергоносії), піднявся до 5.5%, залишаючись близьким до недавнього піку в 5.7% і підтверджуючи думку про те, що політики ЄЦБ, ймовірно, продовжать підвищувати ставки найближчими місяцями. У той час як у США проглядається тенденція до зниження Core Inflation Rate.

Щоб поглибитися у тему, давайте все ж таки поглянемо на той показник, який безпосередньо бере до уваги ФРС при плануванні змін у своїй політиці. Це PCE (Personal Consumption Expenditure) Index, що дозволяє оцінити ціни, що сплачуються за покупки місцевих товарів та послуг.

У той час, як індекс споживчих цін передбачає використання фіксованого кошику товарів для аналізу та використовує вагові коефіцієнти витрат, які не змінюються з часом (іноді протягом кількох років), PCE Index спирається на дані про витрати за поточний та попередній період при динамічному вимірі статей витрат споживачів.

Як бачимо, жодних зрушень убік 2% (цільового значення інфляції для ФРС) і близько немає. У той час, як значення даного індексу котрий місяць коливається на рівні 4.5-4.6%, слабко реагуючи на підвищення облікової ставки, деякі учасники ринку допускають ще одне підвищення облікової ставки восени (+25 б.п.). Але в чому ринок єдиний, то це в тому, що після найближчого підвищення ставка утримуватиметься на одному рівні як мінімум до кінця року. Власне, про це ми не раз чули з яструбиних заяв Дж. Пауелла.

Global pressure

Розглянуті вище фактори дозволили подивитися на ситуацію зсередини. Але економіка — це динамічна і комплексна система зв'язків і взаємодій, тому глобальний контекст в оцінці подальших варіантів розвитку подій також варто враховувати.

2022-2023 роки для світу можна охарактеризувати періодом воєн, струсів, катаклізмів, конфронтацій, санкцій та занепадів, а от щось позитивне ледве спадає на думку. Друга за величиною економіка світу — Китай — також зробила свій внесок у економічний розвиток США та Європи, будучи їх головним контрагентом у міжнародній торгівлі, і про неї варто згадати.

Усі робили ставку на впевнене зростання китайської економіки після зняття всіх карантинних обмежень та відмови від політики Zero COVID з початком 2023 року. За підсумками ж першого півріччя провідні інвестиційні банки вже скорочують свої прогнози. Внутрішній попит у стані “гібернації“, імпорт знижується, ринок житлової нерухомості всупереч усім старанням компартії не нормалізується, кожен п'ятий представник молоді без роботи, а міжнародні корпорації на тлі конфронтації із західним світом поспішають перемістити свої виробництва в сусідні, більш лояльні та стабільні країни. Говорити про якісь райдужні перспективи, гадаю, не варто.

Перерозподіл сировинних потоків на тлі розв'язаної проти України війни також дається взнаки європейській економіці. Постачання газу та нафтопродуктів все ще потребує нових контрагентів та диверсифікації можливих ризиків, а зростання цін на тлі збільшення вартості енергоносіїв негативно позначається на суспільстві з і без того помітним рівнем безробіття.

Порушення ланцюгів постачання аграрних культур на світовий ринок, нагнітання мілітаристських настроїв Ірану та його сподвижників навколо Ізраїлю, переорієнтація ключових гравців Близького Сходу у бік Пекіна створюють для Європи список нагальних проблем, які потребують свого вирішення ще “на вчора”.

Все вищезгадане, хоч і меншою мірою, але також відноситься і до Штатів. Наступні президентські перегони також внесуть свої корективи у економічну та дипломатичну політику, що проводяться нині на міжнародній арені. Відразу після того, як визначитися доля крісла в Білому домі на наступний термін, питання економічних пакетів та комплексів заходів точно стане ще більш пильним об'єктом уваги.

Outcomes

Підсумовуючи викладені вище чинники у контексті їхнього впливу на головну на сьогоднішній день валютну пару EUR-USD, хочеться відзначити кілька речей. По-перше, аналіз показує більш рішучі та оперативні кроки ФРС щодо боротьби з відхиленнями в основних економічних показниках, якщо порівнювати їх з діями ЄЦБ. Незважаючи на можливе подальше збільшення ставки рефінансування в ЄС (на тлі стабільно високої ставки ФРС або навіть такої, що опускається), складно однозначно сказати, що європейські цінні папери будуть більш привабливими для інвесторів з урахуванням всього зовні сформованого контексту. Що, у свою чергу, не надає сили для євро.

По-друге, soft landing, про який знову почали згадувати представники ФРС, стає більш можливим, хай і в досить гіпертрофованому понятті. Інфляція, що знижується, і сильний ринок праці, ситуацію в якому всіма силами намагається виправити регулятор, як на мене, у перспективі все ж таки більш сприяє економічному розвитку, ніж одночасна боротьба і з високою інфляцією, і з високим рівнем безробіття, як це відбувається зараз в Європі.

Зважаючи на графік DXY, згадані вище фактори цілком вписуються в сценарій зростання у середньостроковій перспективі до значення 105 і більше. Відповідно до тих же вище проаналізованих чинників, позиції євро до долара можуть послабитися у межах другої половини 2023 - початку 2024 року.

Як би там не було, це снэпшот економічних подій станом на 26 липня 2023 року, напередодні засідання FOMC та виступу Пауелла. Як я вже казав, економіка — штука комплексна і динамічна, тому під впливом різних змін (локальних або глобальних) можуть (і будуть) вноситися корективи до сценарію, що розглядається вище. Нехай навіть і кардинальні

Not financial advice
DYOR

Ciao!

Русская версия

Being involved in the financial markets and the economic context for various reasons, you should definitely have noticed how the information noise has been increasingly centred around the ceiling of the US government debt. “The country is waiting for a default!”, “This will be a blow to the entire global financial system”, “Time is left until June 1…” and hundreds of other similar headlines — all this was full of editorials from world financial (and not only) publications, further heating up the situation.

To my surprise, some of my “craft colleagues”, who trade in daily the currency and stock markets, at best fell for the bait of this collective insanity when they commented on what was happening in the public plane. Sometimes it even came to the spread of entirely ignorant assessments and misconceptions, based only on emotions and bias, but not on a strictly analytical approach, evaluation of cause-and-effect relationships and dry calculations. There was enough hype, and you could probably notice it.

In our business — trading — this approach does not bode well and lays the foundation for only a one-way path. Moreover, not the most rosy, if we talk about the financial and psychological components. I want to correct this situation and therefore in this article, I offer my detailed view of the past (or not yet?) crisis of the US national debt ceiling.

You will learn why debt is actually not so bad for countries; how many times the US Congress actually had to raise the national debt limit; why you need to remember the coronavirus in the context of public debt; and what awaits us in the markets in the coming weeks and months.

Hi! My name is Ruslan. I have more than 5 years of experience in the financial sector, business consulting and IT projects, supported by higher economic education. During this time, I had the opportunity to immerse myself in various sectors of the economy, solve various problems within a particular business and analyze situations on a macro scale. Now my sphere of interest lies in the plane of trading in the currency and stock markets.

Since I see the need and importance of an accessible and reasoned delivery of quality information to a wide range of people interested in this area, I also share all my accumulated knowledge and experience within the Mirror Reflection community I am being a member of. From now on, I will do this from time to time here on the resource that you are now reading. Welcome and let's shed light on the real state of affairs together - without unnecessary trash and pathos, but with fact-checking and an explanation of the practical consequences.

Follow me on Twitter

The debt ceiling regulation in the United States is complex and its importance is really difficult to overestimate. However, I'm not talking about the sharpened debate “Will they make a deal or they won't?” because everything was quite obvious and unambiguous there (arguments are further in the text). I am now talking about the further impact of the deal adopted in the current framework, which will affect both the financial sector (derivatives markets, currencies, indices, commodities) and the economy as a whole (from the simple life of ordinary citizens to the functioning of enterprises and organizations).

Hereinafter, I will try to avoid using convoluted economic definitions that may be incomprehensible to a wide range of readers. If I still have to mention them, then detailed examples will be given so that you do not miss any details.

So, let's get started.

Importance of Debt

It should be said right away that the presence of public debt is not automatically something bad or terrible for the country, no matter how it is covered in the media. For that reason, let me touch on quite a bit of theory.

Its existence primarily allows governments to finance various programs and infrastructure projects. This may include education, health care, social protection, investment in the economy and other important areas. With borrowed funds, the government can provide citizens and society with the necessary services and support, which contributes to economic growth and prosperity. Ultimately, this leads to an increase in tax revenues and, ideally, a decrease in that same debt.

In some cases, public debt can serve as a tool for maintaining economic stability. A temporary increase in debt can help weather financial crises, support the banking system, or stabilize the economy during periods of recession. This can help preserve jobs and prevent a major economic downturn.

In addition to their direct, targeted functions, government bonds and other debt instruments, thanks to which government debt is formed, are an important part of financial markets. They provide investors with the opportunity to place their funds in government securities and receive income in the form of interest. This may be especially important for developing countries that need funding to grow their economies. Proper debt management and fiscal discipline allow countries to use these funds for investment and growth, rather than gobbling it up in order to cover current costs.

Public debt can also serve as an indicator of a country's creditworthiness. Countries with sound and stable economies are usually able to borrow money on better terms. Proper public debt management and debt repayment contribute to maintaining a positive credit rating and creditor confidence.

It is important to note that the size of public debt in itself is not a determining factor in its impact on the country's economy. The country's ability to pay interest on the debt and its timely repayment are crucial. To make it clearer, let's take a quick look at the example of several countries.

Japan, for example, has one of the highest public debt levels in the world, exceeding 200% of GDP. Despite this, the Japanese economy remains stable. Japan enjoys a high degree of confidence from international investors, which allows it to issue bonds at low-interest rates. What is the cause? Its economy is based on high productivity, innovation and exports, which contributes to income generation and facilitates debt management.

Germany also has a significant level of public debt, amounting to about 70% of GDP. Nevertheless, Germany has one of the strongest economies in Europe and is considered a reliable borrower. Why? The thing is that its financial stability is based on high productivity, export orientation and an effective taxation system. In addition, low-interest rates on German Eurobonds reduce debt servicing costs.

And, of course, the United States. The US has one of the highest public debt levels in the world, both in absolute terms ($31.4 trillion at the end of 2022nd) and relative to GDP (over 100% of GDP). However, the US continues to attract investors, and its government bonds are considered one of the most reliable assets. What is it based on? Of course, with the role of the dollar as the world's reserve currency and global demand for US securities. In addition, the United States has a developed and diverse economy built on an innovative approach and entrepreneurial spirit (yep, the “American dream” is about it too). In short, this provides income for the subsequent payment of the debt.

Obviously, giving the opportunity through loans to stimulate the economy is great in itself, and the absence of such an opportunity can be fraught with negative consequences in the long run. While working at Big4, I was convinced in practice that a lack of borrowed funds can lead to even more serious economic problems than its excess — there is a risk of missed opportunities. This is equally applicable both at enterprises and the states levels.

The main question you should be asking yourself in the context of debt (government or any other one) is whether the borrowed money is being used productively enough to generate the required return to pay the interest.

It is important to note that there is a limit beyond which a continuous increase in public debt can become a problem. High levels of debt can reduce investor confidence and increase debt servicing costs. Therefore, governments must ensure sustainability and moderation in the management of public debt in order to minimize risks and ensure long-term financial stability.

Keep this in mind. Until then, I won't bore you too much. We walked through the basic theory, and move closer to the subject of our conversation.

Back to History

First, I consider it necessary to touch on the history a little, so that you better understand what is what and where all this fuss comes from.

Initially, as far back as 1790, the American government was in debt as a result of the Revolutionary War, and also because of the financial difficulties that it encountered in the process of establishing a new country.

The main reason for the introduction of public debt was to provide the necessary funds for the development of the country's economy and infrastructure. The creation of public debt has allowed the US government to raise capital from various sources, including domestic and foreign investors, to finance projects and meet budgetary needs. Actually, the logic was laid there the same as I described above.

Over time, the US national debt has continued to rise due to various factors such as the financing of wars, economic crises, the promotion of social programs and the ongoing fiscal policy. Congress essentially had a free hand in the management of the country's finances.

During the First World War, when significant financial resources were required, the US Government began to actively borrow money to finance its military spending. Therefore, the desire to control the federal deficit and ensure financial discipline prompted the establishment of a debt ceiling.

It was introduced in 1917 with the passage of the Debt Ceiling Act. This law provided the US government with a cap on the maximum amount it could borrow through the issuance of bonds and other debt instruments.

Since then, the national debt ceiling has been periodically raised or suspended by law. This allowed the US government to continue to borrow money and cover budgetary expenses without exceeding the established ceiling and without violating any legal framework. After the end of World War II, it was changed more than 100 times. Just an interesting fact, nothing more.

But there is another, not very often mentioned reason in all this, which also played an important role in the adoption of such a thing as the national debt ceiling. This is politics.

Politics

The issue of raising the national debt often becomes controversial and politically significant due to disputes and disagreements between political parties in the US, mostly essentially between Democrats and Republics.

The importance of this aspect is related to several factors:

• The decision to raise the ceiling affects a country's fiscal policy, including the level of spending and taxation. Different political parties may have different approaches to fiscal policy and vision of the government's role in the economy, leading to disagreements about raising the debt ceiling. This is the first one.

• What about resource allocation? Raising the debt ceiling could spark discussions about how and where to allocate federal funds. Different political parties and interest groups may have different priorities and preferences regarding the direction of budgetary funds, which affects the political debate on the issue of the public debt ceiling. This is the second one.

• Last but not least. Different parties may also have different views on the role of government, the market economy, social programs, and even the role of the United States in the world. These ideological divisions may be reflected in the public debt ceiling debate and influence policy decisions in this area. Suffice it to recall the active political struggle between Biden and Trump in the previous presidential elections. This is the third one.

Historically, the issue of raising the debt ceiling has often been the subject of political games and agreements between parties. This is because party leaders use the issue as leverage to achieve their political goals and seek specific compromises and agreements in exchange for support for raising the ceiling (2011th, say hi). This can lead to tough and difficult political situations, especially when parties are in conflict or when the political climate is very tense.

Now ask yourself — what is the difference between all the written above and what happened all the spring of 2023? Before I give you an answer to this question, I will first dwell on the premises and then directly the causes themselves that initiated the recent crisis with the US national debt ceiling.

Background

Let's go back to the seemingly distant 2020th. What comes to your mind first? Quarantine that rolls over countries in waves; a sharp rise in unemployment around the world; the collapse of stock markets and shares by ~ 30-50%; suspension of flights and a collapse in logistics? I assume that some of the above stuff is very likely to come to your mind when it comes to that period.

Let's go in order. What was the majority of the states of the world experiencing at that moment? A sharp increase in the unemployed, locked in their homes - benefits (cash) are needed. Systemically important enterprises that are suddenly on the verge of collapse need debt restructuring and subsidies (more cash). The health care system is experiencing, to put it mildly, not the most feasible stress test - government assistance and subsidies (even more cash) are needed.

As you can see, the need to finance various areas of the economy has become the main task of the American (and not only) government, without exaggeration, becoming a vital role, it's fact. As a result, we received a very noticeable increase in the money supply (M2) in the economy, which could not pass without a trace for subsequent periods.

The logical question is: could this money just come from thin air? Forget this hackneyed story about “printing dollars as much as they want” and let me explain in a nutshell how it works (the reason for this is more than ever suitable).

We have already figured out - the state can borrow money in various ways, the most common of which is the issuance of government bonds. These bonds in the US are issued by the United States Department of the Treasury. You probably often heard these papers under such names as Treasuries, T-bills or Bonds. All of them belong to treasury securities, differing only in maturity.

Since 2002, the United States budget has been in deficit, that is, spending (social projects, infrastructure, benefits, defence, etc.) exceeds revenues (taxes and fees, state-owned enterprises, etc.). Therefore, the US Government is forced to resort to covering this difference - the deficit - by attracting borrowed funds, under which they issue bonds (treasuries). In the modern economy, the functioning of the financial systems of most civilized countries of the world is arranged according to a similar principle.

In this regard, 2020 is no exception. The US government has adopted several massive fiscal stimulus packages to support the economy during the pandemic. As part of these measures, a significant increase in government spending was envisaged, which led to an increase in the volume of Treasuries issued to cover additional spending from the budget.

When I say “significant increase,” I mean the $2.2 trillion Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act (CARES Act) passed in March 2020. Additional aid packages followed, such as the Consolidated Appropriations Act, 2021 (about $900 billion in stimulus) and the American Rescue Plan Act ($1.9 trillion in aid).

Add to this the funding for research into vaccine development, the purchase of medical equipment, protective equipment, and other indirect measures to support the economy and government programs - the total will be even more impressive.

In addition, the US Federal Reserve System could not remain on the sidelines. Let me remind you that its main functions are to fulfil the duties of the US central bank, and maintain balance and stability of the financial system and the economy as a whole (including inflation and unemployment). Therefore, the Fed intervened in the situation dramatically deciding to reduce interest rates to almost zero and introducing a program of quantitative easing (Quantitative Easing).

What does this mean for the markets?

Everything is quite simple. Cheap money, that is, funds that could be borrowed at a more pleasant interest rate for the borrower. A significant part of all Treasury bonds is held by the Fed, which has been actively buying them since 2008 as part of the quantitative easing policy after the global financial crisis. The current COVID case was no exception.

That is, available (“helicopter”) money through the mechanism of issuing treasury bonds and financing state programs literally flooded the economy, saving it from the “black swan” (in the face of COVID-19). Keep this in mind and let's move on.

Now consider the participants on the other side of the economy - the consumers. During this period, the savings of the average American experienced growth. But really, being bottled up within four walls, protected from the previously familiar social benefits in the form of cafes, restaurants, concerts, movies and travel (in other words, ordinary leisure), what else can you spend money on? The economic activity of citizens experienced a decline.

Therefore, during quarantine and restrictions, many people reduced their expenses and began to accumulate savings more actively. This led to a subsequent increase in money in circulation and potentially contributed to the growth in demand for goods and services after the restrictions were lifted. And as we know, if supply fails to quickly adapt to growing demand, this can lead to higher prices and inflation.

Due to the same restrictions and closures during the quarantine, many consumers could not spend their money on various goods and services. After their removal from the economy, such a phenomenon as the realization of pent-up demand usually occurs. At this time, consumers seek to satisfy their accumulated needs, which leads to an increase in demand for certain goods and services, as well as higher prices and all the same inflation. The states were no exception, it is enough to recall the pace of restoration of air travel after the lockdown was cancelled.

And of course, restarting the economy. After the lifting of restrictions and the restoration of economic activity, the Fed continued to keep the rate at a near-zero level, thus stimulating a faster recovery of business activity in the country. The consequences of an increase in cash flows and turnover of funds were not long in coming, and since the beginning of 2021, there has been a noticeable increase in inflation in the country.

After the global crisis, the recovery of the world's leading economies spurred enterprises to increase the production of goods and services. It was like a domino effect pushing the commodities (commodities) charts up, where oil was in the spotlight.

What was the reaction of the authorities and regulators?

As we can see from the charts above, the Fed decided to act only at the beginning of 2022, when the price of oil had already doubled over the previous few quarters. The cost of energy resources is one of the key cost items in production, so every American has felt such changes in the end, without exaggeration. Whether it's an increase in the price of fuel, utility bills, or the cost of a grocery basket - inflation quickly emerged and has reached a value of 9%.

The energy crisis, which until then had been brewing in Europe for about a year, reached its climax in 2022 with the start of a full-scale war between Russia and Ukraine. Forced metamorphoses in the European energy sector have launched a chain of consequences for the entire market. Only in May, the price of oil began to weaken and lose its peak position. And yet, this was enough for the American economy that the Federal Reserve began to actively fight inflation by aggressively raising interest rates.

Why am I talking about all this in such detail and what does this have to do with the national debt ceiling? What do the coronavirus, cheap loans, oil, inflation and the Fed with its rate have to do with it?

As I said at the beginning, the issue of public debt is quite complex. And in order to understand where (and most importantly why) we will move on, we need to comprehend the cause-and-effect relationships that are behind the scenes of what is happening. All of the above events and processes forced the United States government to actively intervene in the affairs of its economy, first financially saving it from collapse, and then also financially stimulating the process of active recovery.

The days of cheap money are over, the interest rate has risen, and the very inflated amount of obligations in the form of paying interest on bonds has not disappeared. So we are smoothly approaching January 2023 - the moment that the American economy has been waiting for several years.

January 19, 2023

On that day, the Secretary of the Treasury of the United States of America went public with a statement announcing the following: The Treasury is taking emergency action to avoid default and continue to pay the bills of the federal government as the United States has reached its $31.4 trillion public debt limit.

Yellen said at the time that the Treasury would suspend new investments in the Public Service Pension and Disability Fund and the Postal Service Retiree Health Insurance Fund until June 5, 2023. Under the circumstances, this decision was taken with the aim of continuing to meet its obligations on time until the public debt ceiling is raised.

And here our attention comes to the Treasury General Account (TGA). You may have already heard something about him. This is the main US government bank account at the Federal Reserve Bank, managed by the Treasury Department (aka Treasury), which holds funds from the US federal government. These include receipts from tax revenues, borrowings, sales of bonds, and other sources of government funding. The TGA account is generally used to manage government spending, pay government obligations, and maintain the government's daily balance sheet.

The work of the TGA account is carried out in close cooperation between the US Department of the Treasury and the Federal Reserve Bank. When the US government needs funding for its expenses, it can request a transfer of funds from the TGA account to other accounts to cover its obligations. As deficits accumulate or government spending increases, the balance of the TGA account may shrink and the government may be forced to raise additional funding or increase public debt.

In addition to the Treasury General Account, the US Department of the Treasury also manages other funds on a daily basis and uses various sources to fund its operations. These may include primarily borrowing through the issuance of government bonds, tax revenues, Fed profits, and other sources. That is why, when the opportunity to attract new loans became unavailable, and spring tax revenue did not live up to expectations, Yellen was forced to turn to "emergency measures." That is, confidently flush the cache from TGA. Looks like it's sorted out here.

Now directly about money. As a general rule, the Treasury aims to keep the balance in the range of $500-600 billion to provide a sufficient buffer for situations like this discussed in this article. As the Treasury took "extraordinary measures" to avoid exceeding the debt ceiling, the balance sheet shrunk to just $49 billion in May of this year.

The drop in the balance sheet actually added liquidity to the markets at the same time that the Federal Reserve provided additional liquidity after the collapse of Silicon Valley Bank (“SVB”) and several other regional banks.

X-Date

The devastation of the Treasury General Account (TGA) and the lack of compromise among the authorities added fuel to the fire. Yellen wasn't exactly sure when to expect this "X-Date", vaguely referring to early June as the ultimate deadline. The media began to appear and increasingly hear phrases about the inevitable default and a new global financial crisis. However, on nothing else but pseudo-arguments and emotions, such serious statements were no longer built.

No, I completely agree with you if you say that the American economy is far from ideal, it's neither in balance nor in good shape. There is no doubt about this. But according to quite objective factors, it was at least irrational to expect a default of the world's largest economy, under the financial system of which the rest of the world is tied up.

In order not to be unfounded, in fairness I’ll say that back on May 24, for our community, I hosted a stream on Discord, where for more than an hour I analyzed the issue of the United States government debt, including the reasons why a default would not occur. With your permission, I will summarize them below.

Historical parallels. Since 1997, the government debt ceiling has been revised 22 (!) times. Moreover, this was done three times under Trump, during whose presidency the country's obligations increased by as much as 8 (!) trillion dollars. This kind of friction between representatives of parties has already taken place in history and there is no need to go far. In 2011, there was a similar situation, but the Obama administration eventually also found a compromise. The default did not happen.

State of affairs in the world. The United States, without exaggeration, occupies a leading position in the global economic arena, and the country's government securities are considered one of the most reliable assets for investment. Will the government of a country that decides to default shoot in the foot not only itself but also all other countries holding dollars and treasuries in their reserves? But God bless them with those other countries. In this case, the stock market, as a haven for free foreign exchange earnings of foreigners, will be waiting for an unprecedented outflow of funds. Who needs it, even before the elections?

2024 presidential elections. For a representative of the Democrats and the incumbent President Biden, who has already expressed a desire to be re-elected for a second term, and for McCarthy (Speaker of the House of Representatives) representing the Republicans in these debates, the lack of compromise and the failure of the public debt deal would certainly not add points to the upcoming election campaign to these guys and political parties they represent.

Confrontation with China. I think it's important to put this argument in a separate paragraph. So far, things have not come to any military clashes, the main reason for which is Taiwan. However, to deny the tension between the countries and the remote semblance of the formation of geopolitical blocs is at least stupid. In this race, there is no option for the States to sit in a puddle and give the opponent all the cards in hand while calling into question their financial (and political) stability for their closest partners.

Resolution

And now the thing that surprises me the most (no). The epic is over. The deal is signed. Everyone can breathe a sigh of relief. But is it so?

It is important to note that for financial markets, the story at least does not end there. After weeks of negotiations, Biden and McCartney agreed in their final decision to cut federal spending by $1.5 trillion over the next 10 years. The focus of the government will leave only the main social programs.

At the same time, the debt ceiling was not raised. Its action was suspended altogether. The deadline is January 1, 2025, right at the start of a new president's term.

Going further. Why TGA?

Everything that I wrote above allowed us to understand the logic of this crisis and the reasons behind it. Now, let's apply the knowledge and information we have gained to reasonably predict the possible future paths for the development of the United States financial system and understand what impact this will have on the markets.

No wonder I paid so much attention to TGA. Depleted cash reserves need to be replenished and done quickly, at least for the adequate functioning of the daily activities of the Treasury. Market participants disagree on the extent to which the balance will be restored. But restoring the TGA's healthy balance sheet will require $750 billion to $1 trillion in Treasury issuance over the next three to four months, according to most analysts. Not bad, right? And now let's take a look at the fingers, how and by what logic it will work.

To simplify as much as possible, under normal conditions, there are several entities that are directly or indirectly affected by the issue of Treasury securities. This is directly the Treasury itself, the Fed, commercial banks, as well as enterprises and households. How is the interaction between them?

Let's imagine that the authorities of the United States need to raise funds for a newly developed government program (and if the market has already formed an opinion about raising $ 1 trillion, then for simplicity, let's operate with this amount in our imaginary example). This state program can relate to improving the standard of living of citizens through both direct and indirect cash injections. For example, not unemployment benefits, but subsidies to enterprises to create new jobs. Regardless of the method (direct or indirect), the economic benefits in the form of financing will be distributed among households and enterprises and will eventually enter the real economy, bringing the positive effect originally intended.

Due to the possible lack of free funds (let me remind you that the US state budget is in deficit), the Treasury enters the bond market with the issue of securities. If we really simplify, then treasuries in the amount of 1 trillion go to investors, and their funds form a pool for further financing of our conditional state program.

As a result, this injection of 1 trillion dollars will in the end fall into the bank accounts of Americans and their enterprises in the form of various kinds of deposits. For banks, this means:

• as an increase in liabilities (+$1 trillion, which will need to be returned to depositors, and even with interest);

• as well as an increase in reserves, which can now be operated for profit (MMF, RRP, including investing in Treasuries).

In short, in the example above, bank reserves are not reduced when the government issues bonds to finance deficit spending.

Nothing suspicious seems to be happening, right?

Yep. But now we are faced with a situation where small adjustments to this scheme radically change the whole essence of what is happening. Now it will look like this. As they say, watch your hands.

First, the Treasury will need to issue bonds to replenish its account balance in order to maintain a sound level of operating activity. We see the first inconsistency - money in the amount of our conditional $1 trillion will not be spread among the subjects of the real sector of the economy.

Secondly, nothing will contribute to the growth of banks' liabilities, since they do not receive any additional sources of deposits from the real sector of the economy. But everything is the same with assets, and banks will now be forced to place part of the free reserves in government securities.

This is how the TGA balance will be restored, which in narrow circles of financiers is referred to as liquidity drain, that is, a reduction in liquidity. The entire blow falls on bank reserves.

You could immediately ask two questions: why are banks' reserves considered liquid and why will they be forced to go into freshly printed treasury bonds? Well, let me answer.

Liquidity

Banks' reserves are primarily part of banks' high-quality liquid assets (HQLA). The larger the volume of these reserves, the more diversified the bank's asset portfolio will be. I mean that significant amounts of reserves allow the bank to increase its presence in the market of riskier assets. These include the stock market (stocks, stock indices, etc.), commodities, as well as the real sectors of the economy (real estate is important here). Sometimes it comes to the crypto industry, in the vast majority of cases indirectly.

The presence of banks in these markets in the form of providing liquidity sets the tone for the entire market game. In such cases, competition among participants in the banking system favourably affects the conditions for borrowers, as well as spreads, if we are talking about the stock and bond market.

Now imagine an equally opposite situation - bank reserves are declining. In this case, the defensive position that the banks will take is quite obvious. Each new potential deal will be more carefully weighed and analyzed, avoiding unnecessary risks and prioritizing stability and work at a distance instead of momentary profit. Definitely a conservative approach.

Why Treasuries?

Everything looks logical until we run into the question “Who will buy these bonds and who actually needs them?”.

The fact is that the bulk of the missing balance will be realized through the issuance of bonds in the next 3-4 weeks, and in general it will have to be completed by September 30th. It is then that the fiscal year ends in the United States, and by that time many budgets of various levels (from municipal to federal) will be approved. When entering the bond market in order to raise funds, the Treasury will rely on the current yield levels of bonds traded on the market. This means that the coupon (cash payment to bondholders) will cover the existing risks.

The condition of the government bond market at the time of writing is as follows:

Since banks have not been able to place their free reserves in reliable government bonds since January 2023, their presence has increased on Money Market Funds, RRP and, of course, more risky assets such as stocks, indices and even cryptocurrencies, which since the beginning of the year have thus quite logically experienced moderate growth.

Now the Treasury supplies the market with a huge volume of securities. Already the other day (at the time of this writing - starting from June 13, 2023), the sale of bonds for at least $166 billion is expected.

And now a question for you. If you were in the place of banks or institutional investors, in the current turbulent economic environment, would it be more profitable for you to open positions on risky assets or enter risk-free ones, that are also with a high guaranteed return? I think this is a rhetorical question.

Moreover, in support of this thesis, many other factors should be attributed. From the bond yield graph above, it is quite clear that the yield of short-term bonds exceeds similar values for long-term government securities. That is, we have an inverted yield curve - one of the indicators indicating at least a disorder in the economy (historically, this signalled an imminent recession).

Also, the economic context described above, to which I devoted a large portion of this article, now clearly allows you to evaluate the logic behind the upcoming liquidity drain. The Fed's policy of quantitative tightening, the rapid increase in the discount rate, the overheated labour market and the desire to raise the unemployment rate to the target (ideally up to 5%) are not at all conducive to investing in risky assets.

I think it is not worth explaining how all these measures aimed at reducing risks and ensuring the financial stability of banks during the current uncertainty and economic instability can affect the stock market, currency and cryptocurrency markets.

Thanks for your attention!

Русская версия

Будучи з різних причин залученими до діяльності фінансових ринків та економічного контексту, ви безперечно мали помітити, як інформаційний шум зосереджувався навколо “стелі” державного боргу США. "Країну чекає дефолт!", "Це буде удар по всій світовій фінансовій системі", "Часу залишилося до 1 червня..." і сотні інших схожих заголовків — все це рясніло з передовиць світових фінансових (і не тільки) видань, ще більше розхитуючи ситуацію.

На мій подив, деякі мої “колеги по цеху”, які щодня торгують на валютних та фондових ринках, у кращому разі були піймані на гачок цього колективного божевілля, коли вони в публічній площині починали коментувати те, що відбувається. Іноді доходило навіть до поширення зовсім необгрунтованих та оманливих оцінок, що базувалися лише на емоціях і упередженості, але ніяк не на строгому аналітичному підході, оцінці причино-наслідкових зв'язків та сухих розрахунках. Загалом, хайпа було досить та певно ви й також могли його спостерігати.

У нашій справі — трейдингу — такий підхід не обіцяє нічого доброго і лише створює передумови на шляху в один кінець. При тому не досить райдужний, якщо говорити про фінансову та психологічну складову. Я хочу виправити цю ситуацію і тому в цій статті пропоную свій розгорнутий погляд на минулу (чи поки що ні?) кризу стелі держборгу США.

Всім привіт!

Мене звуть Руслан. За плечима я маю понад 5 років досвіду роботи у фінансовому секторі, бізнес-консалтингу та IT проектах, що підкріплені вищою економічною освітою. За цей час мені довелося на практиці занурюватися в різні галузі економіки, вирішувати різні завдання в рамках конкретного бізнесу та аналізувати ситуації в макро-масштабах. Зараз моя сфера інтересів лежить у площині торгівлі на валютному та фондовому ринках.

Через те, що я бачу необхідність і важливість у доступному та аргументованому донесенні якісної інформації широкому колу зацікавлених у цій сфері людей, я також ділюся всім своїм накопиченим багажем знань та досвіду в рамках ком'юніті Mirror Reflection. Ласкаво просимо і давайте проливати світло на реальний стан справ разом — без зайвої води та пафосу, натомість із факт-чекінгом та поясненням можливих практичних наслідків.

Follow me on Twitter

Тема регулювання стелі держборгу Сполучених Штатів є комплексною і її важливість дійсно складно переоцінити. Однак я зараз не про дебати "приймуть - не приймуть", що точилися у медіа, адже там все було досить очевидно і однозначно (аргументи наводитиму далі за текстом). Я зараз про подальший вплив прийнятої в поточних рамках угоди, яка торкнеться як фінансового сектора (ринки деривативів, валюти, індексів, ресурсних товарів), так і економіки в цілому (від простого життя пересічних громадян до функціонування підприємств та організацій).

Тут і далі я Намагатимусь уникати використання зарозумілих економічних визначень, які можуть бути невідомі широкому колу читачів. Якщо таки і доведеться їх згадувати, то наводитиму докладні приклади, щоб ви не упускали ніяких деталей.

До справи.

Importance of Debt

Відразу варто сказати, що наявність державного боргу не є автоматично чимось поганим чи страшним для країни, як би це не намагались старанно висвітлювати деякі ЗМІ. Тож дозвольте буквально трохи теорії.

Його наявність насамперед дозволяє урядам фінансувати різноманітні програми та інфраструктурні проекти. Це може включати освіту, охорону здоров'я, соціальний захист, інвестиції в економіку в цілому та конкретні важливі галузі зокрема. За рахунок позикових коштів уряд може надавати громадянам та суспільству необхідні послуги та підтримку, що сприяє економічному зростанню та добробуту. Зрештою, це призводить до збільшення податкових надходжень і в ідеалі зниження того самого боргу надалі.

У ряді випадків державний борг може бути інструментом підтримки економічної стабільності. Тимчасове збільшення боргу може допомогти подолати фінансову кризу, підтримати банківську систему чи стабілізувати економіку у періоди рецесії. Це може сприяти збереженню робочих місць та запобіганню серйозному економічному спаду.

Крім своїх безпосередніх, цільових функцій, державні облігації та інші боргові інструменти, завдяки яким і формується державний борг, є досить важливою частиною фінансових ринків. Вони надають інвесторам можливість розміщувати свої кошти у державних цінних паперах та отримувати дохід у вигляді відсотків. Це може бути особливо важливо для країн, що розвиваються, і яким вкрай необхідне фінансування для розвитку своєї економіки. Правильне управління боргом та дотримання фінансової дисципліни дозволяють країнам використовувати ці кошти для інвестицій та зростання, а не для “проїдання” та покриття поточних витрат.

Державний борг також може бути показником кредитоспроможності країни. Держави з надійними та стійкими економіками зазвичай мають можливість позичати гроші на більш вигідних умовах. Правильне управління державним боргом та погашення зобов'язань сприяють підтримці позитивного кредитного рейтингу та довіри з боку кредиторів.

Важливо відзначити, що розмір державного боргу сам по собі не є визначальним чинником його впливу на економіку країни. Вирішальне значення мають здатність країни виплачувати відсотки за боргом та своєчасне його погашення. Щоб було зрозуміліше, коротко розглянемо це на прикладі кількох країн.

Японія, наприклад, має один із найвищих рівнів державного боргу у світі, що перевищує 200% від ВВП. Попри це японська економіка зберігає стабільність. Країна володіє високим ступенем довіри з боку міжнародних інвесторів, що дозволяє випускати облігації з низькими відсотковими ставками. Причина? Її економіка заснована на високій продуктивності праці, інноваціях та експортноорієнтованому виробництві, що сприяє генерації валютних доходів та полегшує управління державним боргом.

Німеччина також має значний рівень державного боргу, що становить близько 70% від її ВВП. Тим не менш, Німеччина має одну з найсильніших економік у Європі і має статус надійного позичальника. Чому? Справа в тому, що її фінансова стабільність спирається на високу продуктивність, експортну орієнтацію та ефективну систему оподаткування. Крім того, низькі відсоткові ставки на єврооблігації Німеччини знижують витрати на обслуговування боргу.

Ну і звичайно ж Сполучені Штати. США мають один із найвищих рівнів державного боргу у світі як в абсолютних значеннях ($31.4 трильйони на кінець 2022-го), так і у відносних (понад 100% від ВВП). Однак США продовжують залучати інвесторів, а їх державні облігації вважають одними з найбільш надійних активів. З чим це пов'язано? Звичайно ж з роллю долара як резервної валюти світу, а також з глобальним попитом на
американські цінні папери. Крім того, США мають розвинену та диверсифіковану економіку, побудовану на інноваційному підході та підприємницькому дусі (так-так, додаємо сюди ж ту саму American dream). Якщо коротко, це й забезпечує державі доходи на подальшу виплату більшої частини боргу.

Очевидно, що давати можливість завдяки кредитам стимулювати економіку само по собі здорово, а відсутність такої можливості може загрожувати негативними наслідками в довгостроковій перспективі. Під час роботи в Big4 я на практиці переконався, що нестача позикових коштів може призвести навіть до більш серйозних економічних проблем, ніж надлишок — у такому випадку є ризик втрачених можливостей. Це правило актуальне як на рівні підприємств, так і на рівні держав.

Головне питання, яке ви повинні собі ставити в контексті розгляду боргу (державного або будь-якого ще) — чи достатньо продуктивно використовуються взяті в борг кошти, щоб у подальшому можна було отримати потрібний прибуток для виплати відсотків?

Важливо, що існує певна межа, після якої безперервне збільшення державного боргу може стати проблемою. Високий рівень боргу може знизити довіру інвесторів та збільшити витрати на обслуговування займів. Тому уряди повинні забезпечувати стійкість та помірність в управлінні державними зобов’язаннями, щоб мінімізувати ризики та забезпечити довгострокову фінансову стабільність.

Тримаймо це в умі. А поки не буду вас сильно морити теорією. Неоьхідну базу ми пройшли, переходимо ближче до предмета нашої розмови.

Back to History

Спершу вважаю за потрібне також трохи торкнутися історії, аби ви краще розуміли, що взагалі до чого і звідки взялася вся ця катавасія.

Спочатку, ще у далекому 1790 році, американський уряд отримав борги, що виникли результаті війни за незалежність, а також через фінансові труднощі, із якими він зіштовхнулося у процесі становлення нової країни.

Головна причина запровадження держборгу полягала у тому, щоб забезпечити необхідні кошти для розвитку економіки та інфраструктури країни. Створення взагалі такого інструменту, як держборг, дозволило уряду США залучати капітал із різних джерел, включаючи внутрішніх та зовнішніх інвесторів, з метою фінансування проектів та забезпечення бюджетних потреб. Власне, логіка там закладалася та сама, що яку ми розібрали вище.

З часом держборг США продовжував зростати через різні фактори, такі як: фінансування війн, економічні кризи, просування соціальних програм і впроваддення фіскальних політик. Конгрес, по суті, до цього мав повну свободу дій в управлінні фінансами країни.

Під час Першої світової війни, коли були потрібні значні фінансові ресурси, Уряд США почав активно позичати гроші, щоб фінансувати свої військові витрати. Тому бажання контролювати дефіцит на федеральному рівні та забезпечити фінансову дисципліну і спонукало встановити стелю держборгу.

Він був введений у 1917 році з ухваленням закону про стелю боргу (Debt Ceiling Act). Цей закон надав уряду США обмеження на максимальну суму, яку можна зайняти шляхом випуску облігацій та інших боргових інструментів.

З того часу стеля державного боргу періодично підвищувалася або змінювалася законодавчо. Це дозволяло уряду США продовжувати позичати гроші та покривати бюджетні витрати, не перевищуючи встановленої стелі і відповідним чином не порушуючи жодних юридичних норм. Після закінчення Другої світової війни він ліміт був змінений понад 100 разів. Так, ні на що не натякаю, просто до слова.

Але на те є ще одна причина, яку чомусь не дуже часто згадують. І вона також відіграла не остнню роль у прийнятті такого поняття, як стеля державного боргу. Мова йде про політику.

Politics

Питання підняття стелі державного боргу найчастіше за все стає суперечливим і політично значущим через розбіжності у поглядах між політичними партіями в США, головними з яких як ви знаєте є дві — демократи та республіканці.

Важливість цього аспекту пов'язана з кількома факторами:

• Рішення про підвищення стелі впливає на фіскальну політику країни, включаючи рівень витрат та оподаткування. Різні політичні партії можуть мати різні підходи до фіскальної політики та бачення ролі уряду в економіці, що призводить до розбіжностей щодо підняття стелі боргу. Це по-перше.

• А як щодо безпосереднього розподілу владних ресурсів? Підняття стелі боргу може викликати обговорення у тому, як і куди розподіляти федеральні кошти. Різні політичні партії та групи інтересів можуть мати різні пріоритети та погляди щодо спрямування бюджетних коштів, що впливає на політичні дебати у питанні підняття стелі державного боргу. Це по-друге.

• Також різні партії можуть мати відмінні погляди на роль уряду, ринкову економіку, соціальні програми та навіть роль США у світі. Ці ідеологічні розбіжності можуть відображатися у тому числі в дебатах про ліміт державного боргу та впливати на політичні рішення у цій галузі. Досить пригадати активну політичну боротьбу Байдена та Трампа на попередніх президентських виборах. Це по-третє.

Історично так склалося, що питання підняття ліміту державного боргу часто стає об'єктом політичної гри та торгів між партіями. Це пов'язано з тим, що партійні лідери використовують це питання як важіль для досягнення своїх політичних цілей та намагаються досягти конкретних компромісів та угод в обмін на підтримку рішення по боргу (передаю привіт 2011-му). Це може призводити до жорстких та складних політичних ситуацій, особливо коли партії перебувають у протиріччі або коли політичний клімат дуже напружений.

А тепер поставте собі питання — у чому різниця між всім викладеним вище і тим, що відбувалося усю весну 2023-го? Перш ніж дати вам відповідь на це питання, я спочатку зупинюся на передумовах і, що важливо, безпосередньо самих причинах, які викликали нинішню вже минулу(?) кризу зі стелею держборгу в США.

Background

Повернемося в здавалося б вже далекий 2020 рік. Що ви пам'ятаєте про нього? Карантин, що хвилями накочує на усі країни; різке зростання безробіття в усьому світі; крах фондових ринків та акцій на ~30-50%; зупинка авіасполучення та колапс у сфері логістики. Припускаю, щось із перерахованого дуже ймовірно спадає вам на думку, коли мова заходить про той період.

Почнемо з простого. Що в цей момент відчувала більшість країн світу? Різке зростання безробітних, замкнених у себе в будинках — потрібна допомога (кеш). Системно важливі підприємства, що раптом опинилися на межі колапсу — потрібна реструктуризація боргів і субсидування (знов кеш). Система охорони здоров'я, яка пережила, м'яко кажучи, не найбільш посильний для неї стрес-тест — потрібні урядова допомога та субсидування (ще більше кешу).

Як бачимо, потреба у фінансуванні різноманітних напрямів економіки в одну мить стала головним завданням американського (та й не тільки) уряду, без перебільшення ставши життєво важливим питанням. У результаті ми отримали дуже помітне збільшення грошової маси (М2) в економіці, що не могло безслідно пройти для наступних періодів.

Логічне питання: не могли ж ці гроші взятися просто з повітря? Забудьте цю заїжджену до дірок історію про “друкують долари скільки їм заманеться” і дозвольте декількома словами пояснити, як це все працює (привід для цього вдалий як ніколи).

Попередньо ми вже розібрались, що держава може брати гроші в борг у різний спосіб, найпоширенішим з яких є випуск держоблігацій. Ці самі облігації в Штатах випускає Казначейство США (United States Department of the Treasury), тому вам напевно часто доводилося чути ці папери під такими назвами, як Treasuries, T-bills або ж Bonds. Всі вони належать до казначейських цінних паперів, відрізняючись лише терміном погашення.

Починаючи з 2002 року бюджет Сполучених Штатів дефіцитний, тобто витрати (соцпроекти, інфраструктура, оборонна промисловість тощо) перевищують доходи (податки та збори, доходи держпідприємств і таке інше). Тому уряд США змушений вдаватися до покриття цієї різниці — дефіциту — за рахунок залучення позикових коштів, під які вони випускають облігації (трежеріс). У сучасній економіці за подібним принципом влаштовано функціонування фінансових систем більшості цивілізованих країн світу.

У цьому плані 2020 рік не став винятком. Американський уряд ухвалив кілька масштабних пакетів фіскальних стимулів, спрямованих на підтримку економіки під час пандемії. У рамках цих заходів було передбачено значне збільшення витрат уряду, що призвело до збільшення обсягу випусків Treasuries для покриття додаткових витрат з бюджету.

Коли я кажу “значне збільшення”, я маю на увазі прийнятий у березні 2020-го Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act (CARES Act) на 2.2 трильйона доларів. Потім були прийняті додаткові пакети допомоги, такі як Consolidated Appropriations Act, 2021 (стимули у розмірі близько 900 мільярдів доларів) та American Rescue Plan Act (допомога ще на 1.9 трильйона доларів).

Врахуйте також фінансування наукових досліджень з розробки вакцин, закупівлю медичного обладнання, захисного спорядження, а також інші непрямі заходи підтримки економіки — кінцева сума вийде ще більшою.

Крім того, не могла залишитися осторонь і Федеральна Резервна Система США. Нагадаю, що її основними функціями є виконання обов'язків центрального банку США, підтримка балансу та стабільності фінансової системи та економіки в цілому (включаючи інфляцію та безробіття). Тому ФРС увірвалася в ситуацію, як то кажуть, "з двох ніг", прийнявши рішення про зниження відсоткової ставки практично до нульового рівня і впровадивши програму “кількісного пом'якшення” (Quantitative Easing).

Що це означає для ринків?

Все просто. Дешеві гроші, тобто кошти, які можна було зайняти під привабливіший для позичальника відсоток. Значну частину всіх казначейських облігацій тримає ФРС, яка активно почала скуповувати їх ще із 2008 року в рамках політики кількісного пом'якшення після світової фінансової кризи. Розглянутий випадок з COVID не був винятком.

Тобто доступні (”вертольотні”) гроші через механізм випуску казначейських облігацій та фінансування держпрограм буквально заполонили економіку, рятуючи її від COVID-19 у ролі “чорного лебедя”. Пам’ятаємо про це і рухаємось далі.

Тепер розглянемо учасників економіки з іншого боку. Мова піде про споживачів. У цей час накопичення пересічного американця переживали зростання. А й справді, будучи закупореним у чотирьох стінах, відгородженим від таких звичних раніше соціальних благ у вигляді кафе, ресторанів, концертів, кіно та подорожей (простіше кажучи, від звичайного дозвілля), на що ще можна витратити гроші? Економічна активність громадян переживала спад.

Тому під час карантину та відповідних обмежень багато людей скоротили свої витрати і почали активніше накопичувати заощадження. Це призвело до подальшого збільшення грошових коштів у обігу та потенційно сприяло зростанню попиту на товари та послуги після зняття обмежень. А як ми знаємо, якщо пропозиція не зможе швидко адаптуватися до зростання попиту, це може призвести до підвищення цін та інфляції.

Через все ті ж обмеженя і закриття під час карантину, у багатьох споживачів просто не було можливості витратити свої кошти на різні товари та послуги. Після їх зняття економіки зазвичай виникає таке явище, як реалізація відкладеного попиту. У цей час споживачі прагнуть задовольнити свої накопичені потреби, що призводить до зростання попиту на певні товари та послуги, а також до підвищення цін і тієї ж інфляції. Сполучені Штати не стали винятком, достатньо згадати темпи відновлення авіаперевезень після скасування локдауну.

І, звичайно ж, перезапуск економіки. Після зняття обмежень та відновлення економічної активності ФРС продовжила тримати ставку на рівні, близькому до нульового. Такими заходами вона стимулювала швидше відновлення ділової активності в країні. Наслідки збільшення грошових потоків та обороту коштів не змусили на себе довго чекати і вже з початку 2021 року відбулося помітне зростання інфляції в країні.

Після пережитої світової кризи відновлення провідних світових економік спонукало підприємства до нарощування виробництва товарів та послуг. Це як ефект доміно спрямувало графіки commodities (сировинних товарів) вгору, де нафта опинилася у центрі уваги.

Яка була реакція влади та регуляторів?

Як ми бачимо з графіків вище, ФРС вирішила діяти лише на початку 2022 року, коли ціна на нафту за попередні кілька кварталів вже встигла подвоїтися. Вартість енергоресурсів є однією з ключових статей витрат під час виробництва, тому такі зміни без перебільшення відчув на собі кожен американець. Підвищення ціни на паливо, збільшення рахунків за комуналку або ж витрат на продуктовий кошик — інфляція, що досягла значення в 9%, стрімко проявилася назовні.

Енергетична криза, яка до цього близько року назрівала в Європі, у 2022 році з початком повномасштабної війни росії проти України досягла свого апогею. Вимушені метаморфози в енергетичному секторі Європи запустили ланцюгову реакцію на весь ринок. Лише у травні 2022-го ціна на нафту стала здавати свої пікові позиції. Проте цього було цілком достатньо для американської економіки, щоб Федеральна Резервна Система почала активно боротися з інфляцією шляхом агресивного підвищення процентних ставок.

До чого я взагалі про це все так докладно розповідаю і яке це стосується стелі державного боргу? До чого тут коронавірус, дешеві кредити, нафта, інфляція та ФРС зі своєю ставкою?

Як я сказав спочатку, питання держборгу досить комплексне. І щоб зрозуміти, куди (а головне чому) ми рухатимемося далі, потрібно осмислити причино-наслідкові зв'язки, які перебувають за лаштунками того, що відбувається. Всі перелічені події і процеси змушували уряд Сполучених Штатів активно втручатися у справи своєї економіки, спочатку фінансово рятуючи її від колапсу, а потім все також фінансово стимулюючи процес активного відновлення.

Часи дешевих грошей минули, відсоткова ставка зросла, а обсяг зобов'язань, що дуже роздувся, у вигляді виплати відсотків по облігаціях нікуди не подівся. Так ми плавно підходимо до січня 2023-го — моменту, на який американська економіка чекала кілька років.

January 19, 2023

Цього дня міністр фінансів Сполучених Штатів Америки вийшла на публіку із заявою, в якій оголосила про наступне: Казначейство вживає надзвичайних заходів, щоб уникнути дефолту та продовжити оплачувати рахунки федерального уряду, оскільки США досягли ліміту державного боргу, встановленого в межах 31.4 трильйона доларів.

Тоді Йєллен заявила, що Казначейство призупинить нові інвестиції у Фонд пенсійного забезпечення та непрацездатності державної служби та Фонд медичного страхування пенсіонерів поштової служби до 5 червня 2023 року. За обставин, що склалися, це рішення було прийнято з метою продовжити у встановлені терміни погашати свої зобов'язання, поки стеля державного боргу не буде піднята.

І тут наша увага підходить до Treasury General Account (TGA). Можливо, ви вже чули щось про нього. Це основний банківський рахунок уряду США у Федеральному резервному банку, , на якому під керівництвом Міністерства фінансів (воно ж Каначейство) зберігаються кошти федерального уряду США. До них відносяться надходження від податкових доходів, позикових коштів, продажу облігацій та інших джерел фінансування уряду. Рахунок TGA загалом використовується для управління державними витратами, виплати державних зобов'язань та підтримки балансу уряду.

Робота рахунку TGA здійснюється у тісній співпраці між Міністерством фінансів США та Федеральним резервним банком. Коли уряд США потребує фінансування своїх витрат, він може запросити переказ коштів з рахунку TGA на інші рахунки, щоб покрити свої зобов'язання. У міру накопичення дефіциту або збільшення державних витрат баланс на рахунку TGA може зменшуватися, і уряд може бути змушений залучати додаткове фінансування або збільшувати обсяги державного боргу.

Крім Treasury General Account, Міністерство фінансів США на щоденній основі також управляє іншими інструментами та використовує різні джерела для фінансування своєї операційної діяльності. До них можуть належати насамперед позики через випуск державних облігацій, податкові доходи, прибуток ФРС та інше. Саме тому, коли можливість залучати нові позики стала недоступною, а весняні податкові надходження не виправдали очікувань, Йєллен була змушена звернутися до “надзвичайних заходів”. Тобто впевнено спускати кеш із TGA. Фух, тут начебто розібралися.

Тепер безпосередньо про гроші. Як правило, Казначейство націлене на утримання балансу в межах 500–600 мільярдів доларів, щоб забезпечувати достатній буфер на випадок подібних ситуацій, про які йдеться у цій статті. Оскільки Казначейство вжило «надзвичайних заходів», щоб уникнути перевищення стелі боргу, баланс скоротився і в травні цього року становив лише 49 мільярдів доларів.

Падіння балансу фактично додало ліквідності на ринках у той самий час, коли Федеральна резервна система також вивільнила додаткову ліквідність після краху Silicon Valley Bank (SVB) і кількох інших регіональних банків.

X-Date

Спустошення головного казначейського рахунку (TGA) та відсутність компромісу серед влади підливали олії у вогонь. Йєллен точно не могла сказати, коли варто чекати на цей “день Х”, розмито кажучи про початок червня як про кінцевий дедлайн. У ЗМІ почали з'являтися і все частіше звучати фрази про неминучий дефолт і нову світову фінансову кризу. Однак ні на чому іншому, окрім псевдоаргументів та емоцій, такі серйозні заяви більше не будувалися.

Ні, я з вами повністю погоджуся, якщо ви скажете, що американська економіка далека від ідеалу, балансу та рівноважного стану. У цьому немає сумнівів. Але спираючись на цілком об'єктивні чинники, очікувати дефолту найбільшої світової економіки, під фінансову систему якої підв'язана решта світу, очікувати було б як мінімум нераціонально.

Щоб не бути голослівним, задля справедливості відмічу, що ще 24 травня для нашого ком'юніті я проводив стрім у Discord, де більше години розбирав питання державного боргу Сполучених Штатів і в тому числі причини, за якими дефолту не станеться. З вашого дозволу коротко викладу їх нижче.

Історичні паралелі. Починаючи з 1997 року, ліміт державного боргу переглядався 22 (!) рази. При чому три рази це було зроблено при Трампі, за час президентства якого зобов'язання країни зросли аж на 8 (!) трильйонів доларів. Подібного роду суперечки між представниками партій вже мали місце в новітній історії. У 2011 році була схожа ситуація, але адміністрація Обами в результаті також знайшла компроміс і дефолту (який тоді з такою ж пристрастю пророкували звідусіль) не сталося.

Положення у світі. США без перебільшення займають лідируючу позицію на світовій економічній арені, а державні цінні папери країни вважаються одними з найнадійніших активів для інвестування. Чи буде уряд країни, яка вирішила допустити дефолт, тим самим стріляти в ногу не тільки собі, а й усім іншим країнам, які тримають у резервах долари і трежеріс? Але бог із ними з тими іншими країнами. У такому разі і фондовий ринок Сполучених Штатів — як найліквідніший притулок для вільної валютної виручки іноземців — чекатиме на небачений відтік коштів. Кому це потрібно, та ще й перед виборами?

Вибори в 2024-м. Як представнику демократів і чинному президенту Байдену, який вже виявив бажання переобиратися на другий термін, так і Маккарті (спікер Палати представників), що представляє в цих дебатах республіканців, відсутність компромісу і провал угоди з підняття стелі державного боргу точно не додали б очок перед майбутньою виборчою кампанією.

Конфронтація з Китаєм. Я вважаю важливим винести цей аргумент в окремий пункт. Поки що справа не дійшла до якихось військових сутичок, основним приводом для яких зараз розглядається Тайвань. Проте заперечувати існуючу між двома країнами напруженість та віддалену подобу формування геополітичних блоків як мінімум безглуздо. У цій гонці для Штатів немає варіанта “сісти в калюжу” і дати опонетну всі козирі в руки, поставивши при цьому під сумнів свою фінансову (і політичну) стійкість для найближчих партнерів.

Resolution

А зараз те, що дивує(ні) мене найбільше. Епопея завершилась. Угода підписана. Усі можуть видихнути з полегшенням. Адже так?

Важливо відзначити, що для фінансових ринків історія на цьому, як мінімум, не закінчується. Після кількох тижнів переговорів, Байден та Маккартні у своєму фінальному рішенні зійшлися на скороченні видатків федерального бюджету на 1.5 трильйона доларів у найближчі 10 років. У фокусі уряду залишать лише основні соціальні програми.

При цьому ліміт держборгу не буде підвищено. Його дія була призупинена в цілому. Дедлайн — до 1 січня 2025 року, якраз під початок нового президентського терміну.

Going further. Why TGA?

Все те, що я написав вище, має дозволити вам зрозуміти логіку цієї кризи та причини, які за нею стояли. Тепер давайте застосуємо отримані знання та інформацію для того, щоб аргументовано спрогнозувати можливі подальші шляхи розвитку фінансової системи Сполучених Штатів та зрозуміти, який вплив це матиме на ринки.

Не дарма я приділив стільки уваги TGA. Виснажені фінансові резерви потрібно поповнити і зробити це оперативно як мінімум для адекватного функціонування щоденної діяльності Казначейства. Учасники ринку розходяться на думці, до яких значень відбуватиметься відновлення балансу. Але, на думку більшості аналітиків, відновлення здорового балансу TGA вимагатиме випуску казначейських облігацій на суму від 750 мільярдів до 1 трильйона доларів протягом наступних трьох-чотирьох місяців. Чи не погано, правда? А тепер розберемо на пальцях, як і за якою логікою це працюватиме.

Якщо максимально спрощувати, то у звичайних умовах можна виділити кілька суб'єктів, на яких прямо чи опосередковано позначається емісія цінних паперів Казначейства. Це безпосередньо саме Казначейство, ФРС, комерційні банки, а також підприємства та домогосподарства. Яким чином відбувається взаємодія між ними?

Уявімо, що владі Сполучених Штатів необхідно залучити кошти під нову розроблену державну програму (і якщо вже на ринку склалася думка про залучення 1 трильйона доларів, то давайте для простоти оперувати цією сумою в нашому уявному прикладі). Ця державна програма може стосуватися підвищення рівня життя громадян як напряму (шляхом прямих грошових вливань), так і опосередковано. До прикладу, це можуть бути не допомоги на випадок безробіття, а натомість дотації підприємствам для створення нових робочих місць. Незалежно від методу (прямий чи опосередкований), економічні блага у вигляді фінансування розподілятимуться серед домогосподарств та підприємств і зрештою потраплять у реальну економіку, привносячи позитивний ефект.

Через можливу відсутність вільних коштів (нагадаю, що державний бюджет США дефіцитний) Казначейство виходить на ринок облігацій з емісією цінних паперів. Якщо вже зовсім спрощувати, то самі папери — облігації — на суму 1 трильйон долларів йдуть інвесторам, інвестовані кошти яких формують пул подальшого фінансування нашої умовної урядової програми.

За підсумком, ця ін'єкція в 1 трильйон доларів потрапить на банківські рахунки американців та їхніх підприємств у вигляді різноманітних депозитів. Для банків це означає:

• збільшення як зобов'язань (+ $1 трлн., який потрібно буде повернути вкладникам та ще й з відсотками);

• так і збільшення резервів, якими тепер можна оперувати для отримання прибутку (MMF, RRP і в тому числі вкладення коштів у Treasuries).

Коротше кажучи, в даному випадку банківські резерви не скорочуються, коли уряд випускає облігації на фінансування дефіцитних витрат.

Начебто нічого підозрілого не відбувається, вірно?

Так, все вірно. Але зараз ми стикаємося із ситуацією, коли невеликі корективи в цю схему кардинально змінюють усю суть того, що відбувається. Як-то кажуть, стежте за руками, адже тепер це буде виглядати наступним чином.

По-перше, Казначейство має випустити облігації з метою поповнення балансу свого рахунку для підтримки здорового рівня операційної діяльності. Бачимо перше нестикування — гроші в сумі нашого умовного $1 трлн. у реальний сектор економіки не підуть.

По-друге, зростанню зобов'язань банків нічого не сприятиме, оскільки будь-яких додаткових джерел депозитів із реального сектору економіки вони поки не отримують. А ось з активами все, як і раніше, і частину вільних резервів банки тепер будуть змушені розмістити в державних цінних паперах.

Саме таким чином відбуватиметься відновлення балансу TGA, яке у вузьких колах фінансистів іменують як liquidity drain, тобто скорочення ліквідності. Весь удар припадає на банківські резерви.

У вас могли виникнути одразу два питання: а чому резерви банків вважаються ліквідністю і чому банки будуть змушені заходити у щойно надруковані казначейські облігації? Що ж, відповідаю.

Liquidity

Насамперед резерви банків є частиною високоякісних ліквідних активів (HQLA). Чим більшим буде обсяг цих резервів, тим більш диверсифікованим буде банківський портфель активів. Я маю на увазі те, що значні обсяги резервів дозволяють банку збільшити свою присутність на ринку ризикових активів. До них варто віднести фондовий ринок (акції, біржові індекси тощо), commodities, а також реальні сектори економіки (тут важливо відзначити нерухомість). Іноді справа доходить і до криптовалютної індустрії, проте у переважній більшості випадків опосередковано.

Присутність банків на зазначених ринках у вигляді надання ліквідності задає тон усій ринковій грі. У таких випадках конкуренція серед учасників банківської системи сприятливо впливає на умови для позичальників, а також на спреди, якщо ми говоримо про ринок акцій та облігацій.

А тепер уявімо зовсім протилежну ситуацію — банківські резерви скорочуються. У такому разі цілком очевидна оборонна позиція, яку займатимуть фінансові установи. Кожну нову потенційну угоду ретельніше зважуватимуть і аналізуватимуть, уникаючи зайвих ризиків і зводячи в пріоритет стабільність і роботу на дистанцію замість миттєвої вигоди. Так би мовити, консервативний підхід.

Why Treasuries?

Все виглядає логічно, поки ми не впираємося в питання "а хто буде скуповувати ці облігації і кому вони взагалі здалися?".

Справа в тому, що основний обсяг балансу, якого бракує на TGA, буде реалізований через випуск облігацій в найближчі 3-4 тижні, а в цілому завершитися він повинен буде до 30 вересня. Саме тоді у США добігає кінця фіскальний рік і на той момент буде затверджуватись безліч бюджетів різного рівня (від муніципальних до федерального). Виходячи на ринок облігацій з метою залучення коштів, Казначейство спиратиметься на поточний рівень дохідності облігацій, що торгуються на ринку. А значить купон (грошова виплата власникам облігацій) матиме покривати існуючі ризики.

Положення справ на ринку держоблігацій на момент написання статті відбувається таким чином:

За відсутності у банків з січня 2023 року можливості розміщувати свої вільні резерви в надійних державних облігаціях, їхня присутність збільшилася на Money Market Funds, RRP і, звичайно ж, у більш ризикових активах накшталт акцій, індексів і навіть криптовалют. Тому усі перелічені активи в тій чи іншій мірі з початку року цілком логічно переживали помірне зростання.

Тепер Казначейство виходить на ринок з величезним обсягом цінних паперів. Вже днями (на момент написання статті – починаючи з 13 червня 2023 року) очікується продаж облігацій щонайменше на 166 мільярдів доларів.

А зараз питання до вас. Якби ви були на місці банків чи інституційних інвесторів, у поточному турбулентному економічному середовищі вам було б вигідніше відкривати позиції щодо ризикових активів або ж віддавати перевагу безризиковим, разом з тим ще й з високою гарантованою прибутковістю? Думаю, що це питання риторичне.

Більш того, на підтвердження даної тези слід віднести і безліч інших факторів. З графіка прибутковості облігацій вище цілком очевидно, що yield (дохідність) існіснуючих короткострокових облігації перевищує аналогічні значення для довгострокових державних цінних паперів. Тобто, маємо перевернуту криву прибутковості — один із індикаторів, які свідчать про "як мінімум" непорядок в економіці (історично це сигналізувало про неминучу рецесію).

Також описаний вище економічний контекст, якому я приділив великий за обсягом шматок цієї статті, тепер ясно дозволяє оцінити логіку, що стоїть за майбутнім liquidity drain. Проведена ФРС політика Quantitative Tightening, швидке підвищення облікової ставки, перегрітий ринок праці та прагнення підвищити рівень безробіття до цільового показника (в ідеалі до 5%) зовсім не схиляють до інвестування в ризикові активи.

Думаю, що не варто пояснювати, як усі ці заходи, спрямовані на зниження ризиків та забезпечення фінансової стійкості банків у період нинішньої невизначеності та економічної нестабільності можуть позначитися на ринку акцій, валютному та криптовалютному ринках.

Дякую за увагу!

Українська версія

Будучи по различным причинам вовлечёнными в деятельность финансовых рынков и экономический контекст, вы определённо должны были заметить, как информационный шум по нарастающей сосредотачивался вокруг потолка государственного долга США. “Страну ждёт дефолт!”, “Это будет удар по всей мировой финансовой системе”, “Времени осталось до 1 июня…” и сотни других схожих заголовков — всё это пестрило с передовиц мировых финансовых (и не только) изданий, ещё больше накаляя обстановку.

К моему удивлению, некоторые мои “коллеги по цеху”, ежедневно торгующие на валютных и фондовых рынках, в лучшем случае попадались на удочку этого коллективного помешательства, когда в публичной плоскости комментировали происходящее. Иногда доходило даже до распространения совсем невежественных оценок и заблуждений, основанных лишь на эмоциях и предвзятости, но никак не на строгом аналитическом подходе, оценке причино-следственных связей и сухих расчётах. В общем, хайпа было достаточно и вероятно вы также могли его наблюдать.

В нашем деле — трейдинге — такой подход не сулит ничего хорошего и закладывает основу лишь для пути в один конец. При том не самый радужный, если говорить о финансовой и психологической составляющей. Я хочу исправить эту ситуацию и поэтому в данной статье предлагаю свой развёрнутый взгляд на минувший (или нет?) кризис потолка госдолга США.

Вы узнаете, почему на самом деле долг не так плох для стран, сколько десятков раз Конгрессу Штатов приходилось повышать лимит госдолга, почему нужно вспоминать о коронавирусе и что нас ожидает на рынках уже в ближайшие недели и месяцы.

Всем привет!

Меня зовут Руслан. За плечами у меня более 5 лет опыта работы в финансовом секторе, бизнес-консалтинге и IT проектах, подкреплённые высшим экономическим образованием. За это время мне довелось на практике погружаться в различные отрасли экономики, решать различные задачи в рамках конкретного бизнеса и анализировать ситуации в макро-масштабах. Сейчас моя сфера интересов лежит в плоскости торговли на валютном и фондовом рынках.

По причине того, что я вижу необходимость и важность в доступном и аргументированном донесении качественной информации широкому кругу заинтересованных в этой сфере людей, я также делюсь всем своим накопленным багажем знаний и опыта в рамках комьюнити Mirror Reflection. Добро пожаловать и давайте проливать свет на реальное положение дел вместе — без лишней воды и пафоса, зато с факт-чекингом и объяснением практических последствий.

Follow me on Twitter

Тема регулирования потолка госдолга Соединённых Штатов комплексна и её важность действительно сложно переоценить. Однако я сейчас не о точившихся дебатах “примут - не примут”, ведь там всё было достаточно очевидно и однозначно (аргументы далее по тексту). Я сейчас про дальнейшее влияние принятой в текущих рамках сделки, которая затронет как финансовый сектор (рынки деривативов, валюты, индексов, ресурсов), так и экономику в целом (от простой жизни рядовых граждан до функционирования предприятий и организаций).

Здесь и далее я постараюсь избегать в использовании замысловатых экономических определений, которые могут быть непонятны широкому кругу читателей. Если таки и придётся их упоминать, то буду приводить подробные примеры, чтобы вы не упускали никаких деталей.

Начнём.

Importance of Debt

Сразу стоит сказать, что наличие государственного долга не является автоматически чем-то плохим или страшным для страны, как бы это не освещали в СМИ. Поэтому позвольте затронуть совсем немного теории.

Его наличие в первую очередь позволяет правительствам финансировать различные программы и инфраструктурные проекты. Это может включать образование, здравоохранение, социальную защиту, инвестиции в экономику и другие важные области. За счет заемных средств правительство может предоставлять гражданам и обществу необходимые услуги и поддержку, что способствует экономическому росту и благосостоянию. В конечном счете это приводит к увеличению налоговых поступлений и в идеале снижению того самого долга.

В ряде случаев государственный долг может служить инструментом поддержания экономической стабильности. Временное увеличение долга может помочь преодолеть финансовые кризисы, поддержать банковскую систему или стабилизировать экономику в периоды рецессии. Это может способствовать сохранению рабочих мест и предотвращению серьезного экономического спада.

Помимо своих непосредственных, целевых функций, государственные облигации и другие долговые инструменты, благодаря которым и формируется государственный долг, являются важной частью финансовых рынков. Они предоставляют инвесторам возможность размещать свои средства в государственных ценных бумагах и получать доход в виде процентов. Это может быть особенно важно для развивающихся стран, которым необходимо финансирование для развития своей экономики. Правильное управление долгом и соблюдение финансовой дисциплины позволяют странам использовать эти средства для инвестиций и роста, а не для проедания и покрытия текущих расходов.

Государственный долг также может служить и показателем кредитоспособности страны. Страны с надежными и устойчивыми экономиками обычно имеют возможность занимать деньги на более выгодных условиях. Правильное управление государственным долгом и погашение долговых обязательств способствуют поддержанию положительного кредитного рейтинга и доверия со стороны кредиторов.

Важно отметить, что размер государственного долга сам по себе не является определяющим фактором его влияния на экономику страны. Решающее значение имеют способность страны выплачивать проценты по долгу и своевременное его погашение. Чтобы было понятнее, давайте коротко рассмотрим это на примере нескольких стран.

Япония, например, имеет один из самых высоких уровней государственного долга в мире, превышающий 200% ВВП. Несмотря на это, японская экономика сохраняет стабильность. Япония обладает высокой доверительной степенью со стороны международных инвесторов, что позволяет ей выпускать облигации с низкими процентными ставками. Причина? Её экономика основана на высокой продуктивности, инновациях и экспорте, что способствует генерации доходов и облегчает управление долгом.

Германия также имеет значительный уровень государственного долга, составляющего около 70% ВВП. Тем не менее, Германия обладает одной из самых сильных экономик в Европе и имеет статус надежного заемщика. Почему? Всё дело в том, что её финансовая стабильность опирается на высокую производительность, экспортную ориентацию и эффективную систему налогообложения. Кроме того, низкие процентные ставки на еврооблигации Германии снижают затраты на обслуживание долга.

Ну и конечно же Соединенные Штаты. США имеют один из самых высоких уровней государственного долга в мире как в абсолютных значениях ($31.4 триллиона на конец 2022), так и в относительных (больше 100% ВВП). Однако США продолжают привлекать инвесторов, и их государственные облигации считаются одними из наиболее надежных активов. С чем это связано? Конечно же с ролью доллара как резервной валюты мира и глобального спроса на американские ценные бумаги. Кроме того, США имеют развитую и разнообразную экономику, построенную на инновационном подходе и предпринимательском духе (да-да, American dream добавляем сюда же). Если коротко, то это и обеспечивает доходы для последующей выплаты долга.

Очевидно, что давать возможность благодаря кредитам стимулировать экономику само по себе здорово, а отсутствие такой возможности может быть чревато негативными последствиями в долгосрочной перспективе. Во время работы в Big4 я на практике убедился, что недостаток заёмных средств может привести даже к более серьезным экономическим проблемам, чем его избыток — есть риск упущенных возможностей. Это равноприменимо как на уровне предприятий, так и на уровне государств.

Главный вопрос, который вы должны себе задавать в контексте рассмотрения долга (государственного или какого-либо ещё) — это достаточно ли продуктивно используются взятые в долг деньги, чтобы в последующем можно было получить нужную прибыль для выплаты процентов?

Важно отметить, что существует предел, после которого непрерывное увеличение государственного долга может стать проблемой. Высокий уровень долга может снизить доверие инвесторов и увеличить затраты на обслуживание долга. Поэтому правительства должны обеспечивать устойчивость и умеренность в управлении государственными долгами, чтобы минимизировать риски и обеспечить долгосрочную финансовую стабильность.

Держите это в уме. А пока не буду вас сильно томить, по базовой теории прошлись, переходим ближе к предмету нашего разговора.

Back to History

Сперва считаю нужным немного затронуть историю, чтобы вы лучше понимали что вообще к чему и откуда весь этот сыр-бор.

Первоначально, ещё в далёком для нас 1790 году, американское правительство имело долги, возникшие в результате войны за независимость, а также из-за финансовых трудностей, с которыми оно столкнулось в процессе становления новой страны.

Основная причина введения госдолга заключалась в том, чтобы обеспечить необходимые средства для развития экономики и инфраструктуры страны. Создание госдолга позволило правительству США привлекать капитал из различных источников, включая внутренних и внешних инвесторов, для финансирования проектов и обеспечения бюджетных потребностей. Собственно, логика там закладывалась та же, что я и описывал выше.

С течением времени госдолг США продолжал расти из-за различных факторов, таких как: финансирование войн, экономические кризисы, продвижение социальных программ и проводимая фискальная политика. Конгресс по сути имел полную свободу действий в управлении финансами страны.

Во время Первой мировой войны, когда требовались значительные финансовые ресурсы, Правительство США начало активно занимать деньги, чтобы финансировать свои военные расходы. Поэтому желанием контролировать федеральный дефицит и обеспечить финансовую дисциплину и побудило установить потолок госдолга.

Он был введен в 1917 году с принятием закона о потолке долга (Debt Ceiling Act). Этот закон предоставил правительству США ограничение на максимальную сумму, которую оно может занять через выпуск облигаций и других долговых инструментов.

С тех пор потолок государственного долга периодически повышался или изменялся законодательно. Это позволяло правительству США продолжать занимать деньги и покрывать бюджетные расходы, не превышая установленного потолка и не нарушая никаких юридических рамок. После окончания Второй мировой войны он был изменён более 100 раз. Так, просто к слову.

Но есть в этом всём ещё одна, не очень часто упоминаемая причина, которая также сыграла не маловажную роль в принятии такого понятия, как потолка госдолга. Речь идёт о политике.

Politics

Вопрос поднятия потолка государственного долга зачастую становится противоречивым и политически значимым из-за споров и разногласий между политическими партиями в США, главными из которых естественно являются две — демократы и республиканцы.

Важность этого аспекта связана с несколькими факторами:

• Решение о поднятии потолка влияет на фискальную политику страны, включая уровень расходов и налогообложения. Различные политические партии могут иметь разные подходы к фискальной политике и видение роли правительства в экономике, что приводит к разногласиям в вопросе поднятия потолка долга. Это раз.

• А как на счёт непосредственно распределения ресурсов? Поднятие потолка долга может вызывать дискуссии о том, как и на что распределять федеральные средства. Разные политические партии и группы интересов могут иметь различные приоритеты и предпочтения относительно направления бюджетных средств, что влияет на политические дебаты в вопросе потолка государственного долга. Это два.

• Также различные партии могут иметь разные взгляды на роль правительства, рыночную экономику, социальные программы и даже роль США в мире. Эти идеологические разногласия могут отражаться в том числе в дебатах о лимите государственного долга и влиять на политические решения в этой области. Достаточно вспомнить активную политическую борьбу Байдена и Трампа на предыдущих президентских выборах.

Исторически, вопрос поднятия потолка долга часто становится объектом политической игры и торговли между партиями. Это связано с тем, что партийные лидеры используют этот вопрос в качестве рычага для достижения своих политических целей и добиваются конкретных компромиссов и соглашений в обмен на поддержку поднятия потолка (привет, 2011-й). Это может приводить к жестким и сложным политическим ситуациям, особенно когда партии находятся в противоречии или когда политический климат весьма напряжен.

А теперь задайте себе вопрос — в чём различие между вышеописанным и тем, что происходило всю весну 2023-го? Прежде, чем дать вам ответ на этот вопрос, я сначала остановлюсь на предпосылках и далее непосредственно самих причинах, которые вызвали нынешний уже прошедший кризис с потолком госдолга США.

Background

Вернёмся в казалось бы уже далёкий 2020 год. Что вы о нём помните? Карантин, волнами накатывающий на страны; резкий рост безработицы по всему миру; обвал фондовых рынков и акций на ~30-50%; остановка авиасообщений и коллапс в сфере логистики. Предполагаю, что-то из перечисленного весьма вероятно приходит вам на ум, когда речь заходит о том периоде.

Пойдём по порядку. Что в этот момент испытывало большинство государств мира? Резкий рост безработных, запертых у себя в домах — нужны пособия (кеш). Системно важные предприятия, вдруг находящиеся на грани коллапса — нужна реструктуризация долгов и субсидирование (кеш). Система здравоохранения, испытывающая мягко скажем не самый посильный стресс-тест — нужны правительственная помощь и субсидирование (кеш).

Как видим, потребность в финансировании различного рода направлений экономики как по щелчку пальцев стала главной задачей американского (да и не только) правительства, без преувеличения став жизненно важной. В итоге мы получили весьма заметное увеличение денежной массы (М2) в экономике, что не могло бесследно пройти для последующих периодов.

Логический вопрос: не могли же эти деньги взяться просто из воздуха? Забудьте эту заезженную до дыр историю про “печатают доллары сколько им захочется” и позвольте в двух словах объяснить, как это устроено (повод для этого как никогда подходящий).

Выше мы уже разобрались — государство может брать деньги в долг различными способами, наиболее распространённым из которых является выпуск гособлигаций. Эти самые облигации в Штатах выпускает Казначейство США (United States Department of the Treasury), поэтому вам наверняка часто приходилось слышать эти бумаги под таким названиями как Treasuries или T-bills, Bonds. Все они относятся к казначейским ценным бумагам, отличаясь лишь по сроку погашения.

Начиная с 2002 года бюджет Соединённых Штатов дефицитный, то есть расходы (соцпроекты, инфраструктура, пособия, оборонка и т.д.) превышают доходы (налоги и сборы, доходы госпредприятий и т.д.). Поэтому Правительство США вынуждено прибегать к покрытию этой разницы - дефицит - за счёт привлечения заёмных средств, под которые они выпускают облигации (трежерис). В современной экономике по схожему принципу устроено функционирование финансовых систем большинства цивилизованных стран мира.

В этом плане 2020-й год не стал исключением. Американское правительство приняло несколько масштабных пакетов фискальных стимулов, направленных на поддержку экономики в период пандемии. В рамках этих мер было предусмотрено значительное увеличение расходов правительства, что привело к увеличению объема выпускаемых Treasuries для покрытия дополнительных трат из бюджета.

Когда я говорю “значительное увеличение”, я подразумеваю принятый в марте 2020-го Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act (CARES Act) на 2.2 триллиона долларов. Затем были приняты дополнительные пакеты помощи, такие как Consolidated Appropriations Act, 2021 (стимулы в размере около 900 миллиардов долларов) и American Rescue Plan Act (помощь на 1.9 триллиона долларов).

Добавьте сюда финансирование научных исследований по разработке вакцин, закупку медицинского оборудования, защитного снаряжения, а также другие, непрямые меры поддержки экономики и государственных программ — итоговая сумма получится ещё более внушительной.

Кроме того, в стороне никак не могла остаться Федеральная Резервная Система США. Напомню, что её основными функциями является выполнение обязанностей центрального банка США, поддержание баланса и стабильности финансовой системы и экономики в целом (включая инфляцию и безработицу). Поэтому ФРС ворвалась в ситуацию что называется “с двух ног”, приняв решение о снижении процентных ставок практически до нулевого уровня и внедрив программу количественного смягчения (Quantitative Easing).

Что это значит для рынков?

Всё просто. Дешёвые деньги, то есть средства, которые можно было занять под более приятный для заёмщика процент. Значительную часть всех казначейских облигаций держит ФРС, который активно начал скупать их с 2008 года в рамках политики количественного смягчения после мирового финансового кризиса. Рассматриваемый случай с COVID не был исключением.

То есть, доступные (”вертолётные”) деньги через механизм выпуска казначейских облигаций и финансирование госпрограмм буквально залили экономику, спасая её от “чёрного лебедя” в лице COVID-19. Держим это в уме и двигаемся далее.

Теперь рассмотрим участников по другую сторону экономики - потребителей. В этот период накопления рядового американца переживали рост. А ведь и правда, будучи закупоренным в четырёх стенах, ограждённым от прежде привычных социальных благ в виде кафе, ресторанов, концертов, кино и путешествий (проще говоря, обычного досуга), на что ещё можно потратить деньги? Экономическая активность граждан переживала снижение.

Поэтому во время карантина и ограничений многие люди сократили свои расходы и начали активнее накапливать сбережения. Это привело к последующему увеличению денежных средств в обращении и потенциально способствовало росту спроса на товары и услуги после снятия ограничений. А как мы знаем, если предложение не сможет быстро адаптироваться к растущему спросу, это может привести к повышению цен и инфляции.

Из-за всё тех же ограничений и закрытий за время карантина многие потребители не могли потратить свои средства на различные товары и услуги. После их снятия в экономике обычно возникает такое явление, как реализация отложенного спроса. В это время потребители стремятся удовлетворить свои накопившиеся потребности, что приводит к росту спроса на определенные товары и услуги, а также к повышению цен и всё той же инфляции. Штаты не стали исключением, достаточно вспомнить темпы восстановления авиаперевозок после отмены локдауна.

И конечно же перезапуск экономики. После снятия ограничений и восстановления экономической активности ФРС продолжила держать ставку на околонулевом уровне, таким мерами стимулируя более быстрое восстановление деловой активности в стране. Последствия увеличения денежных потоков и оборота средств не заставили себя долго ждать и уже с начала 2021 года пошёл заметный рост инфляции в стране.

После мирового кризиса восстановление лидирующих мировых экономик подстегнуло предприятия к наращиванию производства товаров и услуг. Это как эффект домино устремило графики commodities (сырьевых товаров) вверх, где нефть оказалась в центре внимания.

Какова была реакция властей и регуляторов?

Как мы видим из графиков выше, ФРС решила действовать лишь в начале 2022 года, когда цена на нефть за предыдущие несколько кварталов уже успела удвоиться. Стоимость энергоресурсов является одной из ключевых статей расходов при производстве, поэтому такие изменения в итоге без преувеличения ощутил на себе каждый американец. Будь это повышение цены на топливо, счетов за коммуналку или же расходов на продуктовую корзину - достигшая значения в 9% инфляция стремительно проявилась наружу.

Энергетический кризис, который до этого около года назревал в Европе, в 2022 году с началом полномасштабной войны россии против Украины достиг своего апогея. Вынужденные метаморфозы в энергетическом секторе Европы запустили цепочку последствий на весь рынок. Лишь в мае цена на нефть стала ослабевать и сдавать свои пиковые позиции. И тем не менее, этого было вполне достаточно для американской экономики, чтобы Федеральная Резервная Система начала активно бороться с инфляцией путём агрессивного повышения процентных ставок.

К чему я вообще об этом всём так подробно рассказываю и какое это имеет отношение к потолку государственного долга? При чём тут коронавирус, дешевые кредиты, нефть, инфляция и ФРС со своей ставкой?

Как я говорил вначале, вопрос госдолга достаточно комплексный. И чтобы понять, куда (а главное почему) мы будем двигаться дальше, нужно осмыслить причино-следственные связи, находящиеся за кулисами происходящего. Все вышеперечисленные события и процессы вынуждали правительство Соединённых Штатов активно вмешиваться в дела своей экономики, сначала финансово спасая её от коллапса, а после всё также финансово стимулируя процесс активного восстановления.

Времена дешевых денег прошли, процентная ставка выросла, а весьма раздувшийся объём обязательств в виде выплаты процентов по облигациям никуда не делся. Так мы плавно подходим к январю 2023 года — моменту, который американская экономика ждала несколько лет.

January 19, 2023

В этот день министр финансов Соединённых Штатов Америки вышла на публику с заявлением, в котором объявила о следующем: Казначейство принимает чрезвычайные меры, чтобы избежать дефолта и продолжить оплачивать счета федерального правительства, поскольку США достигли лимита государственного долга, установленного в пределах 31.4 триллиона долларов.

Тогда Йеллен заявила, что Казначейство приостановит новые инвестиции в Фонд пенсионного обеспечения и нетрудоспособности государственной службы и Фонд медицинского страхования пенсионеров почтовой службы до 5 июня 2023 года. В сложившихся обстоятельствах это решение было принято с целью продолжить в установленные сроки погашать свои обязательства, пока потолок государственного долга не будет поднят.

И тут наше внимание подходит к Treasury General Account (TGA). Возможно вы уже слыхали что-то о нём. Это основной банковский счет правительства США в Федеральном резервном банке, управляемый Министерством финансов (оно же Казначейство), на котором хранятся средства федерального правительства США. К ним относятся поступления от налоговых доходов, заемных средств, продажи облигаций и других источников финансирования правительства. Счет TGA в целом используется для управления государственными расходами, выплаты государственных обязательств и поддержания дневного баланса правительства.

Работа счета TGA осуществляется в тесном сотрудничестве между Министерством финансов США и Федеральным резервным банком. Когда правительство США нуждается в финансировании своих расходов, оно может запросить перевод средств с счета TGA на другие счета, чтобы покрыть свои обязательства. По мере накопления дефицита или увеличения государственных расходов, баланс на счете TGA может уменьшаться, и правительство может быть вынуждено привлекать дополнительное финансирование или увеличивать объемы государственного долга.

Помимо Treasury General Account, Министерство финансов США на ежедневной основе также управляет другими средствами и использует различные источники для финансирования своей операционной деятельности. К ним могут относиться в первую очередь займы через выпуск государственных облигаций, налоговые доходы, прибыль ФРС и другие источники. Именно поэтому, когда возможность привлекать новые займы стала недоступна, а весенние налоговые поступления не оправдали ожиданий, Йеллен была вынуждена обратиться к “чрезвычайным мерам”. То есть уверенно спускать кеш с TGA. Тут вроде разобрались.

Теперь непосредственно о деньгах. Как правило, Казначейство нацелено на удержании баланса в рамках 500–600 миллиардов долларов, чтобы обеспечивать достаточный буфер на случай подобных ситуаций, о которой идёт речь в этой статье. Поскольку Казначейство приняло «чрезвычайные меры», чтобы избежать превышения потолка долга, баланс сократился и в мае этого года составлял всего лишь 49 миллиардов долларов.

Падение баланса фактически добавило ликвидности рынкам в то самое время, когда Федеральная резервная система предоставила дополнительную ликвидность после краха Silicon Valley Bank («SVB») и нескольких других региональных банков.

X-Date

Опустошение главного казначейского счёта (TGA) и отсутствие компромисса среди властей подливали масла в огонь. Йеллен точно не могла сказать, когда стоит ожидать этот “день Х”, размыто говоря о начале июня как о конечном дедлайне. В СМИ стали появляться и всё чаще звучать фразы о неизбежном дефолте и новом мировом финансовом кризисе. Однако ни на чём ином, кроме как на псевдоаргументах и эмоциях, такие серьёзные заявления больше не строились.

Нет, я с вами полностью соглашусь, если вы скажете, что американская экономика далека от идеала, баланса и равновесного состояния. В этом сомнений нет. Но по вполне объективным факторам, ожидать дефолта крупнейшей мировой экономики, под финансовую систему которой подвязан весь остальной мир, ожидать было как минимум нерационально.

Чтобы не быть голословным, справедливости ради скажу, что ещё 24 мая для нашего комьюнити я проводил стрим в Discord, где больше часа разбирал вопрос государственного долга Соединённых Штатов и в том числе причины, по которым дефолт не произойдёт. С вашего позволения коротко изложу их ниже.

Исторические параллели. Начиная с 1997 года, потолок государственного долга пересматривался 22(!) раза. При чём три раза это было сделано при Трампе, за время президенства которого обязательства страны выросли аж на 8(!) триллионов долларов. Подобного рода трения между представителями партий уже имели место быть в истории и далеко ходить не надо. В 2011 году была похожая ситуация, но администрация Обамы в итоге также нашла компромис и дефолта (который тогда с такой же яростью пророчили со всех утюгов) не произошло.

Положение в мире. США без преувеличения занимают лидирующую позицию на мировой экономической арене, а государственные ценные бумаги страны считаются одними из самых надёжных активов для инвестирования. Будет ли правительство страны, решившей допустить дефолт, тем самым стрелять в ногу не только себе, но и всем другим странам, держащим у себя в резервах доллары и трежерис? Но бог с ними с теми другими странами. В таком случае и фондовый рынок — как пристанище для свободной валютной выручки иностранцев — будет ждать невиданный отток средств. Кому это нужно, да ещё и перед выборами?

Выборы в 2024-м. Как представителю демократов и действующему президенту Байдену, который уже изъявил желание переизбираться на второй срок, так и представляющему в этих дебатах республиканцев Маккарти (спикер Палаты представителей) отсутствие компромисса и провал сделки по государственному долгу уж точно не добавило бы очков перед грядущей избирательной кампанией.

Конфронтация с Китаем. Я считаю важным вынести этот аргумент в отдельный пункт. Пока что дело не дошло до каких либо военных столкновений, основным поводом для которых рассматривается Тайвань. Однако отрицать существующую между странами напряженность и отдалённое подобие формирования геополитических блоков как минимум глупо. В этой гонке для Штатов нет варианта сесть в лужу и дать оппонетну все козыри в руки, поставив при этом под сомнение свою финансовую (и политическую) устойчивость для ближайших партнёров.

Resolution

А сейчас то, что удивляет меня больше всего (нет). Эпопея завершилась. Сделка подписана. Все могут выдохнуть с облегчением. Ведь так?

Важно отметить, что для финансовых рынков история на этом как минимум не заканчивается. После нескольких недель переговоров, Байден и Маккартни в своём финальном решении сошлись на сокращении расходов федерального бюджета на 1.5 триллиона долларов в ближайшие 10 лет. В фокусе правительства оставят лишь основные социальные программы.

При этом потолок госдолга не был повышен. Его действие было приостановлено в целом. Дедлайн - 1 января 2025 года, аккурат под вступление на пост нового президента.

Going further. Why TGA?

Всё то, что я написал выше, позволило понять нам логику этого кризиса и причины, которые за ним стояли. Теперь давайте применим полученные знания и информацию для того, чтобы аргументированно спрогнозировать возможные дальнейшие пути развития финансовой системы Соединённых Штатов и понять, какое влияние это возымеет на рынки.

Не зря я уделил столько внимание TGA. Истощённые денежные резервы необходимо пополнить и сделать это оперативно как минимум для адекватного функционирования ежедневной деятельности Казначейства. Участники рынка расходятся во мнении, до каких значений будет происходить восстановление баланса. Но, по мнению большинства аналитиков, восстановление здорового баланса TGA потребует выпуска казначейских бумаг на сумму от 750 миллиардов до 1 триллиона долларов в течение следующих трех-четырех месяцев. Не дурно, правда? А теперь разберём на пальцах, как и по какой логике это будет работать.

Если максимально упрощать, то в обычных условиях можно выделить несколько субъектов, на которых прямо или косвенно сказывается эмиссия ценных бумаг Казначейства. Это непосредственно само Казначейство, ФРС, коммерческие банки, а также предприятия и домохозяйства. Каким образом происходит взаимодействие между ними?

Представим, что властям Соединённых Штатов необходимо привлечь средства под новую разработанную государственную программу (и если уж на рынке сложилось мнение о привлечении 1 триллиона долларов, то давайте для простоты оперировать этой суммой в нашем воображаемом примере). Эта государственная программа может касаться как повышения уровня жизни граждан путём прямых денежных вливаний, так и опосредованно. К примеру, не пособия по безработице, а дотации предприятиям для создания новых рабочих мест. Вне зависимости от метода (прямой или опосредованный), экономические блага в виде финансирования будут распределяться среди домохозяйств и предприятий и в конечном итоге попадут в реальную экономику, привнося изначально заложенный позитивный эффект.

За возможным неимением свободных средств (напомню, что государственный бюджет США дефицитный) Казначейство выходит на рынок облигаций с эмиссией ценных бумаг. Если уж совсем упрощать, то облигации на сумму в 1 триллион уходят инвесторам, а их средства составляют пул для дальнейшего финансирования нашей условной государственной программы.

По итогу, эта инъекция в 1 триллион долларов попадёт на банковские счета американцев и их предприятий в виде различного рода депозитов. Для банков это значит:

• как увеличение обязательств (+ $1 трлн., который нужно будет вернуть вкладчикам, да ещё и с процентами);

• так и увеличение резервов, которыми теперь можно оперировать для получения прибыли (MMF, RRP и в том числе вкладывание средств в Treasuries).

Короче говоря, банковские резервы не сокращаются, когда правительство выпускает облигации для финансирования дефицитных расходов.

Вроде бы ничего подозрительного не происходит, верно?

Верно. Но сейчас мы сталкиваемся с ситуацией, когда небольшие коррективы в данную схему кардинально меняют всю суть происходящего. Теперь это будет выглядеть следующим образом. Как говорится, следите за руками.

Во-первых, Казначейство должно будет выпустить облигации с целью пополнения баланса своего счёта для поддержания здравого уровня операционной деятельности. Видим первую несостыковку — деньги в сумме нашего условного $1 трлн. в реальный сектор экономики не уйдут.

Во-вторых, росту обязательств банков ничего не поспособствует, так как каких-либо дополнительных источников депозитов из реального сектора экономики они не получают. А вот с активами всё по-прежнему и часть свободных резервов банки теперь будут вынуждены разместить в государственных бумагах.

Именно таким образом будет происходить восстановление баланса TGA, которое в узких кругах финансистов именуют как liquidity drain, то есть сокращение ликвидности. Весь удар приходится на банковские резервы.

Вы могли сразу задаться двумя вопросами: а почему резервы банков считаются ликвидностью и почему они будут вынуждены заходить в свеже напечатанные казначейские облигации? Отвечаю по порядку.

Liquidity

В первую очередь резервы банков являются частью высококачественных ликвидных активов банков (HQLA). Чем большим будет объём этих резервов, тем более диверсифицированным будет банковский портфель активов. Я имею ввиду то, что значительные объёмы резервов позволяют банку увеличить своё присутствие на рынке более рисковых активов. К ним стоит отнести фондовый рынок (акции, биржевые индексы и т.д.), commodities, а также реальные сектора экономики (тут важно отметить недвижимость). Иногда дело доходит и до крипто индустрии, в подавляющем большинстве случаев опосредованно.

Присутствие банков на указанных рынках в виде предоставления ликвидности задаёт тон всей рыночной игре. В таких случаях конкуренция среди участников банковской системы благоприятно влияет на условия для заёмщиков, а также на спреды, если мы говорим про рынок акций и облигаций.

А теперь представим равно противоположную ситуацию — банковские резервы сокращаются. В таком случае вполне очевидна оборонительная позиция, которую будут занимать банки. Каждую новую потенциальную сделку будут более тщательно взвешивать и анализировать, избегая лишних рисков и возводя в приоритет стабильность и работу на дистанцию вместо сиюминутной выгоды. Так сказать, консервативный подход.

Why Treasuries?

Всё выглядит логично, пока мы не упираемся в вопрос “а кто вообще будет скупать эти облигации и кому они сейчас сдались?”.

Дело в том, что основной объём недостающего баланса будет реализован через выпуск облигаций в ближайшие 3-4 недели, а в целом завершиться он должен будет к 30 сентября. Именно тогда в США завершается фискальный год и к тому моменту будет утверждаться множество бюджетов разного уровня (от муниципальных до федерального). Выходя на рынок облигаций с целью привлечения средств, Казначейство будет опираться на текущие уровни доходности облигация, торгуемые на рынке. А значит купон (денежная выплата держателям облигаций) будет покрывать существующие риски.

Положение дел на рынке гособлигаций на момент написания статьи обстоит следующим образом:

За отсутствием у банков с января 2023 возможности размещать свои свободные резервы в надёжных государственных облигациях, их присутствие увеличилось на Money Market Funds, RRP и конечно же более рисковых активах по типу акций, индексов и даже криптовалют, которые с начала года таким образом вполне логично переживали умеренный рост.

Теперь же Казначейство выходит на рынок с огромнейшим объёмом бумаг. Уже на днях (на момент написания статьи - начиная с 13 июня 2023 года) ожидается продажа облигаций минимум на 166 миллиардов долларов.

А теперь вопрос к вам. Будь вы на месте банков или институциональных инвесторов, в текущей турбулентной экономической среде вам было бы выгоднее открывать позиции по рисковым активам или же заходить в безрисковые, при том ещё и с высокой гарантированной доходностью? Думаю, что это вопрос риторический.

Более того, в подтверждение данному тезису следует отнести и множество других факторов. Из графика доходности облигаций выше вполне очевидно, что yield краткосрочных облигаций превышает аналогичные значения для долгосрочных государственных ценных бумаг. То есть, имеем перевёрнутую кривую доходности - один из индикаторов, свидетельствующих о как минимум непорядке в экономике (исторически это сигнализировало о неизбежной рецессии).

Также, описанный выше экономический контекст, которому я уделил большой кусок этой статьи, теперь ясно позволяет оценить логику, стоящую за предстоящим liquidity drain. Проводимая ФРС политика количественного ужесточения, быстрое повышение учётной ставки, перегретый рынок труда и стремление повысить уровень безработицы до целевого (в идеале до 5%) совсем не располагают к инвестированию в рисковые активы.

Думаю, что не стоит объяснять, как все эти меры, направленные на снижение рисков и обеспечение финансовой устойчивости банков в период нынешней неопределенности и экономической нестабильности, могут отразиться на рынке акций, валютном и криптовалютном рынках.

Спасибо за внимание!